从行政政策市向经济政策市转型
行政政策市向经济政策市的转型是股票市场制度逐步完善、自身逐步成熟的过程。市场从行政政策市向经济政策市的转变需要逐步建立起一个合理的反应机制，避免经济政策预期的变化而产生比行政政策市更为不确定的变化
政策市始终被称为是中国A股市场的重要特征，这主要是因为在 A股市场发展的十几年中，市场运行特别是指数的起伏与各种政策变化总是有着过于密切或者较为直接的关系。事实上，有很多证据表明，国际成熟市场也具有非常清晰的政策市特征，这也是政府救市论存在的一个非常重要的逻辑。在笔者看来，虽然股票市场运行过程中，政策扰动甚至起决定性作用的案例在国内外比比皆是，但影响股票市场的政策却具有较为显著的差异。简单讲，成熟市场的政策市带有较为显著的经济政策市特征，典型调节手段主要表现为货币政策等与经济运行更为密切的经济手段，而发展中国家的政策市特征更多表现为行政政策市，往往直接采取改变市场运行规则等与市场运行更为密切的行政政策。
从中国股票市场的发展进程以及最近一段时期影响股票市场运行的政策因素观察，一个非常典型的特点就是，以改变市场运行规则为代表的行政政策和以新闻舆论为导向的调控手段已经无法改变由经济政策变化预期决定的市场运行趋势，相反，宏观调控、产业管制等经济性政策却对整个市场的运行趋势乃至结构性特点都产生了非常实质性的影响。这充分表明，中国股票市场正处于从行政政策市向经济政策市转型的过程之中。
行政政策市的历史回顾和改进空间
按照笔者一直认为的1996年作为中国股票市场具有可比性的元年，影响中国股票市场的行政政策可以概括为以下三种类型：第一种是以舆论调控为主，典型事件就是发表社论和评论员文章，目前这种方式已经较少采用或者对市场的影响力很小了；第二种是以资金供求政策调控为主，典型事件是融资额度调控、国有企业等投资主体的投资限制等，目前这些手段基本都退出了历史舞台；第三种是以规则或制度变化为主，典型事件是股权分置改革、印花税调整、大小非减持规则变化等，目前这种方式仍然是行政政策使用的主要手段。
中国股票市场作为一个新兴市场，制度建设仍然处于一个不断完善的过程之中，因此可以肯定，未来的市场运行过程中仍然会不可避免地出现很多行政政策或制度变化对股票市场产生影响的现象。但是，从行政政策手段本身的演变过程来看，股票市场对行政政策市特征的敏感度正在降低，而行政政策本身也正在朝着完善制度建设的方向发展。但目前来看，至少还存在一些非常显著的不足或需要改进的空间：
第一，制度建设本身是一个发展中的新兴股票市场所必须经历的过程，因此制度建设的进程与节奏应该符合市场发展的需要，而不应该将是否对指数波动产生影响作为推行的标准，避免把正常的制度建设导入行政政策市的逻辑之中。一旦在投资者预期中进一步强化行政政策市的思维定式，则更加不利于任何制度建设的正常推进。
第二，制度建设也好，行政政策也好，应该表现出一种相对清晰的预期和较为稳定的变化方向，避免出现不确定性很高或突发性很强的政策变化，这本身对减少行政政策出台对市场波动产生影响有很大好处，自然可以减少行政政策市的特征。
第三，行政政策应更多集中于市场存在的不规范环节，特别是在针对这些不规范环节进行制度完善或政策调整时要充分坚持市场长期健康发展的原则，切忌与短期指数波动结合的想法，特别要避免为减少可能对指数产生不利影响而放松对不规范环节的监督与惩罚。
经济政策市的主要特征
从经济政策市的内涵或特征来看，经济政策对股票市场的影响主要通过经济运行的逻辑来体现，具体的政策手段或工具大致可以归纳为三种：第一种是完全针对经济运行所采取的宏观经济政策，如货币政策、财政政策等，这些政策在对经济运行进行反周期调控的过程中，也对上市公司的利润增长、资金供求关系等产生显著的影响，并导致股票市场运行周期在长期层面与经济周期具有方向上的一致性特征；第二种是针对特定产业运行所采取的产业政策，特别是关系国计民生或者对经济运行影响较大的一些重要产业或基础产业，如石油化工、房地产等，这些政策直接影响相应产业和上市公司的价值变化；第三种是直接针对金融运行或企业运营等微观领域出台的相关经济管理政策，如综合经营或分业经营政策、企业间收购兼并政策等，这些政策会影响股票市场微观主体运营以及收购兼并活动的开展。
显然，从近期经济政策变化来看，货币政策从紧基调的确立成为市场预期转向悲观的重要决定因素，市场趋势由"牛"转"熊"的内在逻辑正在于此，可以说总体经济政策基调对股票市场运行的影响是决定性和趋势性的。不仅如此，从紧货币政策也直接引发市场对银行业利润增长放缓和坏账可能上升的担心，银行作为占市场1/4 的第一权重产业出现大幅调整，对市场趋势同样具有方向性影响。其他如石化、电力、化肥、煤炭等行业领域的价格管制政策和房地产行业的系列调控政策则分别产生对应的杀伤力，相应产业的利润增长预期被产业政策在短时间内扭曲或打乱，这种预期由确定向不确定性的转变表现在股票市场上就是指数下跌。
从经济政策市的特征来看，以中国股票市场的规模及其在金融体系中的地位，这样一个反应机制的确可能导致股票市场波动幅度加大，因为经济政策的调整主要以维护经济健康稳定运行为基调，同时考虑经济发展过程中的主要目标或主要矛盾，而很少会结合股票市场可能受到的影响来进行决策。例如，控制通货膨胀作为主要政策目标或主要解决的经济矛盾时，很多价格变化幅度大的行业会受到相当大的影响，这种政策作用于经济的影响方向和作用于股票市场运行的影响方向就存在矛盾；又如，经济政策在调控经济增长波动方面通常是滞后的，因为政策的制定往往要根据较为明确的经济数据决策，但市场的波动往往比经济数据的变化超前，也更为敏感，所以就出现类似于目前这种经济数据还尚未显著变坏，市场就开始大幅下跌的现象。
行政政策市向经济政策市转型越来越显著
中国股票市场政策市特征正在从行政性向经济型转型，主要基于以下两点理由：
第一，决定市场"牛""熊"转换的政策因素已经开始发生显著变化，这可以从历史上股票市场几次重大涨跌中看得非常清楚。先看牛市形成的推动。2000年牛市形成的主要推动力在于预期新股发行制度改革等相关政策和制度发生变化;2006年牛市形成则是股权分置改革和经济高速增长共振的结果，只是股权分置改革属于不可或缺的制度层面的催化剂。再看牛市结束的重要原因。1997年牛市结束的标志在于资金供求关系的改变，因为国家明确政策和加大力度限制银行违规资金、国有企业等三类企业投资股票市场，资金流出导致牛市结束；2001年牛市结束的标志在于国有股减持引发全流通的担忧；2007年牛市的结束则是以大小非减持作为制度导火索，而紧缩政策和经济增长回落预期最终主导了市场的连续大幅下跌。这其中一个最为典型的变化就是刚刚过去的这轮牛市和"牛""熊"转化都是股市周期和经济周期契合得最为紧密的一次，也是经济政策因素在趋势变化方面发挥作用最显著的一次，所以我们说行政政策市正在向经济政策市转型。
第二，行政政策因素对股票市场波动的影响越来越小，经济政策的影响越来越大。一个比较典型的事例是，在上证综指自6124点下跌以来，不断有行政政策或制度变化的因素出台，其中包括印花税调降、大小非规则变化、舆论引导等等，在行政政策或制度变化层面很早就表现出不希望市场继续下跌的倾向，但市场下跌趋势始终无法改变；反过来，经济政策预期的不断恶化却在导致市场"跌跌不休"，其中包括从紧货币政策基调的持续与强化、价格管制政策松动预期的落空、通货膨胀控制压力难以释放等等，最终形成了对未来企业利润增长的悲观预期，决定了市场下跌趋势在行政政策回暖的氛围中难以止步或改变。
第三，中国股票市场规模的扩大和自身制度建设的逐步完善，决定了行政政策市向经济政策市转型将成为一个必然趋势。这一轮牛市之前，我们一直在讲中国股票市场的经济代表性不强，因为经济运行中的很多支柱产业和大型骨干企业，例如大型国有商业银行、大型基础设施企业（机场、铁路、港口）、大型通信服务企业，没有实现较大比例的证券化（上市），但是经过这一轮牛市，这些支柱产业中的大型骨干企业多数已经完成证券化过程，A股市场本身的经济代表性获得显著提升。从另一个角度观察，由于涉及股票市场制度建设的诸多内容随着市场发展正在变得日益完善，特别是关于基础性制度建设的内容会越来越少，所以对市场运行趋势产生根本性影响的政策也随着制度的逐步完善会变得越来越少，更多的制度建设开始集中于监管的规范与执行、交易品种和规则的完善等等，这些制度对股票市场的影响力更多体现为交易方面而非趋势方面。
由此可见，行政政策市向经济政策市的转型是股票市场制度逐步完善、自身逐步成熟的必然进程。
两种政策市内在机理的比较分析
当然，市场从行政政策市向经济政策市的转型需要逐步建立起一个合理的反应机制，避免因为经济政策预期的变化而产生比行政政策市更为不确定的变化，要建立这种机制，每个市场参与者都必须认识到两种政策影响市场的内在机理是存在差异的。
首先，政策决策的出发点和着力点不同。行政政策决策的出发点自然是直接针对股票市场运行中存在的各种问题，如违规资金流入、股权结构缺陷等等，其着力点自然是希望解决存在的问题，从而实现股票市场运行的更加稳定和健康，当然从政策效果来看可能会引发股票市场更大幅度的波动，这种影响机制和股票市场的不成熟以及监管的不成熟都有一定关系，特别是政策出台的不确定性和缺少预期的影响很大。但经济政策的出发点更多并不是直接针对股票市场，而是以解决经济运行中存在的问题为目标的，如经济过热、行业结构性失衡、通货膨胀等等，因此经济政策影响的范围更广，但经济政策的着力点一旦反应到股票市场，所形成的影响就是表现为"牛""熊"周期转换或市场结构性涨跌的特征。
其次，市场对政策反应时间和周期不同。股票市场对行政政策的反应通常表现为一种政策积累效应集中爆发的特征，与股票市场涨跌反周期的行政政策出台不会一次性改变市场趋势，往往是通过一系列的行政政策，直到最终的行政政策指向影响市场的最根本因素，或者说从中长期彻底改变市场预期，市场才会作出非常剧烈的反应，而且是趋势性的。如果行政政策没有达到这种累积效应，那么市场通常会表现为短平快特征，也就是在较短时间内还会回到行政政策出台前的运行轨道上。股票市场对经济政策反应周期相对较慢，因为经济政策预期改变要最终反映到对企业利润增长下滑或上升的预期上，有时还需要上市公司财务报表数据的证明。但是，一旦市场意识到企业利润增长下滑或上升的拐点出现，那么市场所形成的下跌或上涨空间和时间可能都是行政政策效应所无法企及的。
再次，市场反应机制表现出的运行特征不同。行政政策出台后的股票市场波动往往反映为齐涨齐跌式的变化，在这一过程中很难寻找到可以抵抗行政政策变化的结构性品种。对于经济政策的变化，股票市场往往是根据政策变化属于全局性还是结构性来作出反应，类似紧缩政策导致企业利润整体性下滑所引发的当然也是"泥沙俱下"，但经历了第一阶段的全面回落后，优质企业还是会浮出水面。当然，如果是经济政策的结构性调整，那么股价出现波动的自然是相关产业或企业，而不会无原则地波及全体。
总体而言，行政政策市属于股票市场发展初期的特征，同时由于缺乏预期而往往容易产生很多非议，而经济政策市则由于预期相对容易形成，所以市场反应往往容易接受。因此，这是股票市场发展到不同阶段的表现，但其中也反映了一个非常重要的道理，即股票市场实质上总是处于受政策影响的逻辑之中，只是影响因素是否更加地经济化和市场化。但是，究竟什么样的股票市场可能在经济政策调整中更多地受益而不是受到不利影响，除了取决于经济运行本身的健康与否，还有一个非常重要的因素就是股票市场在一国金融体系乃至经济体系中的地位。美国之所以对股票市场十分重视，就是因为美国的金融体系属于资本市场主导型的金融体系，挽救股票市场就是挽救金融体系，挽救金融体系就是挽救经济运行。从这个角度来看，我们的股票市场还需要加快发展，还需要完善融资功能和资源配置功能，只有这样才能在向经济政策市转型过程中表现得更加健康和稳定。
政策市始终被称为是中国A股市场的重要特征，这主要是因为在 A股市场发展的十几年中，市场运行特别是指数的起伏与各种政策变化总是有着过于密切或者较为直接的关系。事实上，有很多证据表明，国际成熟市场也具有非常清晰的政策市特征，这也是政府救市论存在的一个非常重要的逻辑。在笔者看来，虽然股票市场运行过程中，政策扰动甚至起决定性作用的案例在国内外比比皆是，但影响股票市场的政策却具有较为显著的差异。简单讲，成熟市场的政策市带有较为显著的经济政策市特征，典型调节手段主要表现为货币政策等与经济运行更为密切的经济手段，而发展中国家的政策市特征更多表现为行政政策市，往往直接采取改变市场运行规则等与市场运行更为密切的行政政策。
从中国股票市场的发展进程以及最近一段时期影响股票市场运行的政策因素观察，一个非常典型的特点就是，以改变市场运行规则为代表的行政政策和以新闻舆论为导向的调控手段已经无法改变由经济政策变化预期决定的市场运行趋势，相反，宏观调控、产业管制等经济性政策却对整个市场的运行趋势乃至结构性特点都产生了非常实质性的影响。这充分表明，中国股票市场正处于从行政政策市向经济政策市转型的过程之中。
行政政策市的历史回顾和改进空间
按照笔者一直认为的1996年作为中国股票市场具有可比性的元年，影响中国股票市场的行政政策可以概括为以下三种类型：第一种是以舆论调控为主，典型事件就是发表社论和评论员文章，目前这种方式已经较少采用或者对市场的影响力很小了；第二种是以资金供求政策调控为主，典型事件是融资额度调控、国有企业等投资主体的投资限制等，目前这些手段基本都退出了历史舞台；第三种是以规则或制度变化为主，典型事件是股权分置改革、印花税调整、大小非减持规则变化等，目前这种方式仍然是行政政策使用的主要手段。
中国股票市场作为一个新兴市场，制度建设仍然处于一个不断完善的过程之中，因此可以肯定，未来的市场运行过程中仍然会不可避免地出现很多行政政策或制度变化对股票市场产生影响的现象。但是，从行政政策手段本身的演变过程来看，股票市场对行政政策市特征的敏感度正在降低，而行政政策本身也正在朝着完善制度建设的方向发展。但目前来看，至少还存在一些非常显著的不足或需要改进的空间：
第一，制度建设本身是一个发展中的新兴股票市场所必须经历的过程，因此制度建设的进程与节奏应该符合市场发展的需要，而不应该将是否对指数波动产生影响作为推行的标准，避免把正常的制度建设导入行政政策市的逻辑之中。一旦在投资者预期中进一步强化行政政策市的思维定式，则更加不利于任何制度建设的正常推进。
第二，制度建设也好，行政政策也好，应该表现出一种相对清晰的预期和较为稳定的变化方向，避免出现不确定性很高或突发性很强的政策变化，这本身对减少行政政策出台对市场波动产生影响有很大好处，自然可以减少行政政策市的特征。
第三，行政政策应更多集中于市场存在的不规范环节，特别是在针对这些不规范环节进行制度完善或政策调整时要充分坚持市场长期健康发展的原则，切忌与短期指数波动结合的想法，特别要避免为减少可能对指数产生不利影响而放松对不规范环节的监督与惩罚。
经济政策市的主要特征
从经济政策市的内涵或特征来看，经济政策对股票市场的影响主要通过经济运行的逻辑来体现，具体的政策手段或工具大致可以归纳为三种：第一种是完全针对经济运行所采取的宏观经济政策，如货币政策、财政政策等，这些政策在对经济运行进行反周期调控的过程中，也对上市公司的利润增长、资金供求关系等产生显著的影响，并导致股票市场运行周期在长期层面与经济周期具有方向上的一致性特征；第二种是针对特定产业运行所采取的产业政策，特别是关系国计民生或者对经济运行影响较大的一些重要产业或基础产业，如石油化工、房地产等，这些政策直接影响相应产业和上市公司的价值变化；第三种是直接针对金融运行或企业运营等微观领域出台的相关经济管理政策，如综合经营或分业经营政策、企业间收购兼并政策等，这些政策会影响股票市场微观主体运营以及收购兼并活动的开展。
显然，从近期经济政策变化来看，货币政策从紧基调的确立成为市场预期转向悲观的重要决定因素，市场趋势由"牛"转"熊"的内在逻辑正在于此，可以说总体经济政策基调对股票市场运行的影响是决定性和趋势性的。不仅如此，从紧货币政策也直接引发市场对银行业利润增长放缓和坏账可能上升的担心，银行作为占市场1/4 的第一权重产业出现大幅调整，对市场趋势同样具有方向性影响。其他如石化、电力、化肥、煤炭等行业领域的价格管制政策和房地产行业的系列调控政策则分别产生对应的杀伤力，相应产业的利润增长预期被产业政策在短时间内扭曲或打乱，这种预期由确定向不确定性的转变表现在股票市场上就是指数下跌。
从经济政策市的特征来看，以中国股票市场的规模及其在金融体系中的地位，这样一个反应机制的确可能导致股票市场波动幅度加大，因为经济政策的调整主要以维护经济健康稳定运行为基调，同时考虑经济发展过程中的主要目标或主要矛盾，而很少会结合股票市场可能受到的影响来进行决策。例如，控制通货膨胀作为主要政策目标或主要解决的经济矛盾时，很多价格变化幅度大的行业会受到相当大的影响，这种政策作用于经济的影响方向和作用于股票市场运行的影响方向就存在矛盾；又如，经济政策在调控经济增长波动方面通常是滞后的，因为政策的制定往往要根据较为明确的经济数据决策，但市场的波动往往比经济数据的变化超前，也更为敏感，所以就出现类似于目前这种经济数据还尚未显著变坏，市场就开始大幅下跌的现象。
行政政策市向经济政策市转型越来越显著
中国股票市场政策市特征正在从行政性向经济型转型，主要基于以下两点理由：
第一，决定市场"牛""熊"转换的政策因素已经开始发生显著变化，这可以从历史上股票市场几次重大涨跌中看得非常清楚。先看牛市形成的推动。2000年牛市形成的主要推动力在于预期新股发行制度改革等相关政策和制度发生变化;2006年牛市形成则是股权分置改革和经济高速增长共振的结果，只是股权分置改革属于不可或缺的制度层面的催化剂。再看牛市结束的重要原因。1997年牛市结束的标志在于资金供求关系的改变，因为国家明确政策和加大力度限制银行违规资金、国有企业等三类企业投资股票市场，资金流出导致牛市结束；2001年牛市结束的标志在于国有股减持引发全流通的担忧；2007年牛市的结束则是以大小非减持作为制度导火索，而紧缩政策和经济增长回落预期最终主导了市场的连续大幅下跌。这其中一个最为典型的变化就是刚刚过去的这轮牛市和"牛""熊"转化都是股市周期和经济周期契合得最为紧密的一次，也是经济政策因素在趋势变化方面发挥作用最显著的一次，所以我们说行政政策市正在向经济政策市转型。
第二，行政政策因素对股票市场波动的影响越来越小，经济政策的影响越来越大。一个比较典型的事例是，在上证综指自6124点下跌以来，不断有行政政策或制度变化的因素出台，其中包括印花税调降、大小非规则变化、舆论引导等等，在行政政策或制度变化层面很早就表现出不希望市场继续下跌的倾向，但市场下跌趋势始终无法改变；反过来，经济政策预期的不断恶化却在导致市场"跌跌不休"，其中包括从紧货币政策基调的持续与强化、价格管制政策松动预期的落空、通货膨胀控制压力难以释放等等，最终形成了对未来企业利润增长的悲观预期，决定了市场下跌趋势在行政政策回暖的氛围中难以止步或改变。
第三，中国股票市场规模的扩大和自身制度建设的逐步完善，决定了行政政策市向经济政策市转型将成为一个必然趋势。这一轮牛市之前，我们一直在讲中国股票市场的经济代表性不强，因为经济运行中的很多支柱产业和大型骨干企业，例如大型国有商业银行、大型基础设施企业（机场、铁路、港口）、大型通信服务企业，没有实现较大比例的证券化（上市），但是经过这一轮牛市，这些支柱产业中的大型骨干企业多数已经完成证券化过程，A股市场本身的经济代表性获得显著提升。从另一个角度观察，由于涉及股票市场制度建设的诸多内容随着市场发展正在变得日益完善，特别是关于基础性制度建设的内容会越来越少，所以对市场运行趋势产生根本性影响的政策也随着制度的逐步完善会变得越来越少，更多的制度建设开始集中于监管的规范与执行、交易品种和规则的完善等等，这些制度对股票市场的影响力更多体现为交易方面而非趋势方面。
由此可见，行政政策市向经济政策市的转型是股票市场制度逐步完善、自身逐步成熟的必然进程。
两种政策市内在机理的比较分析
当然，市场从行政政策市向经济政策市的转型需要逐步建立起一个合理的反应机制，避免因为经济政策预期的变化而产生比行政政策市更为不确定的变化，要建立这种机制，每个市场参与者都必须认识到两种政策影响市场的内在机理是存在差异的。
首先，政策决策的出发点和着力点不同。行政政策决策的出发点自然是直接针对股票市场运行中存在的各种问题，如违规资金流入、股权结构缺陷等等，其着力点自然是希望解决存在的问题，从而实现股票市场运行的更加稳定和健康，当然从政策效果来看可能会引发股票市场更大幅度的波动，这种影响机制和股票市场的不成熟以及监管的不成熟都有一定关系，特别是政策出台的不确定性和缺少预期的影响很大。但经济政策的出发点更多并不是直接针对股票市场，而是以解决经济运行中存在的问题为目标的，如经济过热、行业结构性失衡、通货膨胀等等，因此经济政策影响的范围更广，但经济政策的着力点一旦反应到股票市场，所形成的影响就是表现为"牛""熊"周期转换或市场结构性涨跌的特征。
其次，市场对政策反应时间和周期不同。股票市场对行政政策的反应通常表现为一种政策积累效应集中爆发的特征，与股票市场涨跌反周期的行政政策出台不会一次性改变市场趋势，往往是通过一系列的行政政策，直到最终的行政政策指向影响市场的最根本因素，或者说从中长期彻底改变市场预期，市场才会作出非常剧烈的反应，而且是趋势性的。如果行政政策没有达到这种累积效应，那么市场通常会表现为短平快特征，也就是在较短时间内还会回到行政政策出台前的运行轨道上。股票市场对经济政策反应周期相对较慢，因为经济政策预期改变要最终反映到对企业利润增长下滑或上升的预期上，有时还需要上市公司财务报表数据的证明。但是，一旦市场意识到企业利润增长下滑或上升的拐点出现，那么市场所形成的下跌或上涨空间和时间可能都是行政政策效应所无法企及的。
再次，市场反应机制表现出的运行特征不同。行政政策出台后的股票市场波动往往反映为齐涨齐跌式的变化，在这一过程中很难寻找到可以抵抗行政政策变化的结构性品种。对于经济政策的变化，股票市场往往是根据政策变化属于全局性还是结构性来作出反应，类似紧缩政策导致企业利润整体性下滑所引发的当然也是"泥沙俱下"，但经历了第一阶段的全面回落后，优质企业还是会浮出水面。当然，如果是经济政策的结构性调整，那么股价出现波动的自然是相关产业或企业，而不会无原则地波及全体。
总体而言，行政政策市属于股票市场发展初期的特征，同时由于缺乏预期而往往容易产生很多非议，而经济政策市则由于预期相对容易形成，所以市场反应往往容易接受。因此，这是股票市场发展到不同阶段的表现，但其中也反映了一个非常重要的道理，即股票市场实质上总是处于受政策影响的逻辑之中，只是影响因素是否更加地经济化和市场化。但是，究竟什么样的股票市场可能在经济政策调整中更多地受益而不是受到不利影响，除了取决于经济运行本身的健康与否，还有一个非常重要的因素就是股票市场在一国金融体系乃至经济体系中的地位。美国之所以对股票市场十分重视，就是因为美国的金融体系属于资本市场主导型的金融体系，挽救股票市场就是挽救金融体系，挽救金融体系就是挽救经济运行。从这个角度来看，我们的股票市场还需要加快发展，还需要完善融资功能和资源配置功能，只有这样才能在向经济政策市转型过程中表现得更加健康和稳定。
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