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2008年9月A股投资策略报告
作者： 文章来源：上海证券　 时间：2008-09-03
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主要观点：

　　期待和失落情绪扰动中的跌宕起伏

　　受经营成本上升与内外部需求下降的双重挤压，企业盈利预期持续下滑，与此同时投资者担忧限售股的潜在冲击，使得8月A股弥漫着担忧的情绪，奥运行情的失落诱发新一轮动荡，市场重新陷入地量下跌的格局。8月份的市场情绪符合我们此前的判断，然而国际大宗商品价格回落速度，以及由此引起的小市值题材股的风险集中释放超出我们预期，使得月内A股市场在大盘蓝筹股止跌企稳的情况下依然出现一定的调整。

　　9月进入经济政策预期落实阶段

　　奥运会后经济政策的强势落实将进入实质阶段，我们判断保增长将压倒防过热成为未来宏观经济政策的关键词。灵活财政政策、局部信贷放松以及经济转型政策导向在奥运会后可以预期。刺激需求回升和推动产业升级转型是经济政策的两大出发点。而市场内部，完善限售股的减持机制以及提升市场价值投资吸引力是可以关注的焦点。

　　投资策略及建议：

　　弱势平衡格局难以改变

　　市场的核心忧虑在于经济下滑周期中企业盈利谷底出现的时机，并极度关注未来刺激经济的政策力度，如果出台明确的经济刺激政策，则市场将重新评估对企业盈利的预期。短期而言，考虑到三季度企业盈利增速的持续回落和政策的时间差，我们依然对9月份的市场趋势发展持谨慎态度。

　　在有关“大小非”减持政策逐步主导市场情绪的过程中，相关政策的实施细节及其市场解读仍将对9月份大盘短期形成很大的短期影响。

　　但由于政策面的市场化建制基调已经明朗，我们认为9月份市场产生巨大的政策性波动可能性不大，预计9月份市场趋势的总体基调仍将是偏弱的平衡震荡整理。

　　“防御为主，主题投资”结合波段操作

　　9月份我们的投资思路是寻找能够持续保持毛利率增长规避成本压力的优势企业;需求保持稳步增长，不受通胀负面影响的行业;公司保守估值(PB)具有一定优势的股票;以及公司未来经营存在持续动力的企业。

　　8月A股市场在期待和失落的情绪扰动中跌宕起伏。受经营成本上升与内外部需求下降的双重挤压，企业盈利预期持续下滑，与此同时投资者担忧限售股的潜在冲击，使得8月A股弥漫着担忧的情绪，北京奥运行情的失落诱发新一轮动荡，市场重新陷入地量下跌的格局。8月份的市场情绪符合我们此前的判断，然而国际大宗商品价格回落速度，以及由此引起的小市值题材股的风险集中释放超出我们预期，使得月内A股市场在大盘蓝筹股止跌企稳的情况下依然出现一定的调整。

　　油价回落美元反弹

　　8月份美元出现反弹，而在大宗商品期货市场引发了连锁反应。

　　在美元持续贬值的背景下，原油和黄金等大宗商品规避通胀风险替代投资品的功能有所弱化，价格出现高位回落趋势。A股市场中相关涉农行业如化肥、农药等股票跟随国际市场出现大幅下挫，由于这些行业在今年上半年受价格上涨的刺激推动股价高企，在月内这些小市值行业跌幅巨大，成为拖累市场下跌的重要动力。

　　A股向下打破“维稳”弱平衡

　　对奥运行情的预期失落是市场8月份股向下打破“维稳”弱平衡的主要负面驱动力，市场失望情绪的宣泄使得前期舆论维稳的预期落空。在整个8月份内，市场仍寄希望于政策面出手来扭转大盘超预期的下跌。但是，我们观察到“维稳”弱平衡被打破后，政策面仅从“舆论维稳”转变为“制度维稳”，这显然与市场的期望存在一定差距，这种“差距”的存在是市场人气短期无法有效提振的原因之一。

　　估值支撑蓝筹股止跌企稳

　　我们前期对估值支撑即将赋予权重股抗跌性的判断在8月份得到了市场印证。银行股在良好中报与A-H比价倒挂的双重支撑下，跌幅明显小于大盘。此外，煤炭等具有重置估值优势的行业也在前期快速下跌后获得支撑。我们认为，资源类行业以及优质服务类行业在股价持续下跌后已经存在较为强烈的安全边际和估值动力，8月份这些行业的表现说明蓝筹股的下跌空间已经有限。

　　二、后奥运政策预期与制度“减震器”

　　我们认为奥运会后最重要的关注点是政府工作重点将转移到经济工作上来。奥运会后经济政策的落实将进入实质阶段。宏观经济先行指数已经连续4个月下降，其下降幅度呈逐月递增趋势，这意味着宏观经济正在远离过热的风险。因此我们判断保增长将压倒防过热成为未来宏观经济政策的关键词。灵活财政政策、局部信贷放松以及经济转型政策导向在奥运会后可以预期。刺激需求回升和推动产业升级转型是经济政策的两大出发点，也是未来A股市场需要关注的焦点。

　　同时我们认为，股市政策完善制度建设旨在为产业资本与金融资本日益激烈的博弈提供制度“减震器”，以使得市场能够平稳的找到博弈各方都能接受的均衡点。因此我们建议市场放弃行政性救市的政策预期，并密切关注二次出售以及可交换债券制度实施细则明朗时市场的反映。

　　1、奥运会后宏观经济政策预期

　　灵活财政政策缓解企业压力

　　预期中的灵活财政政策将给税收调整带来较大的空间，税收下调将提高消费需求力度，并改善企业经营压力，从而缓解对上市公司盈利能力下降的担忧。我们预期政策面对局部企业的税收优惠政策将形成9月份的交易型机会。

　　局部信贷放松刺激投资

　　在出口放缓和消费增长不足的情况下，增加固定资产投资成为保证经济增长的重要手段。我们认为信贷放松对刺激投资具有较为明显的推动作用，而由投资增长连锁反应带来的是需求和消费的稳定增长，因此对消费品和投资品的需求会回升。此外，在保增长压倒防过热成为未来宏观经济政策的主基调过程中，信贷放松的预期将成为9月份银行股继续走强于大盘的重要驱动力。

　　经济转型导向重塑产业政策

　　尽管目前宏观经济面临重重压力，但政府转变经济增长模式的决心有增无减，相关的政策预期也日益强烈，这对未来国内产业经济的发展格局将会起到重要的指导作用，其实现方式一方面是通过政府主导下的产业整合来实现，另一方面是通过产业政策调整由企业通过自由竞争来实现优胜劣汰。工信部最新确定的产业政策将引导资金向“三农”、结构调整、节能减排、自主创新、社会事业等5大领域倾斜。

　　2、股市政策提供制度“避震器”

　　我们认为证监会连续表态的政策发布“小高潮”，显示出政策面从前期舆论维稳到目前制度维稳的转变。我们认为其中更多体现为证监会对自身职责的明晰。

　　二次发售与可交换债券

　　二次发售(Secondary Offering)的原意类似于增发，只不过被移植到“大小非”减持问题上，具有了存量发行涵义。可交换债券(Exchangeable Bonds)是指上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构(或登记结算公司)之后发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。

　　引导持股者预期的多元化

　　我们认为，无论二次发售还是可交换债券都是对大宗交易市场制度漏洞的完善。二次发售、可交换债券中引入券商与相关托管机构作为中介，可以避免大宗交易市场私下“关联交易”或“过桥减持”。更为重要的是，以上举措改变了大宗股权的属性，大宗股份分散为多个股东持有，分散后就不具有大宗股份的性质，持股者预期的多元化将有效减轻对二级市场的集中抛压。但具体实施细节决定了以上举措的缓冲效用程度。

　　“美国模式”冲击相对较小

　　目前市场对以上制度持保留态度，主要因为限售股抛压的总量没有改变，以及对实施细节乃至积极效用没有明确预期。我们认为随着二次发售实施细节的逐步出台，其对市场的影响也会逐步明朗。从具体的制度选择来看，我们认为二次发售实施细节如引入“美国模式”，能够从制度上延缓控股股东集中抛售的冲动。控股股东抛售行为在时间和数量上被有所分散。从而能使该制度稳定市场的积极作用最大化。

　　我们判断9月份“双P”“剪刀差”现象将依然存在，对中游制造业盈利的双重挤压仍将释放。2008年中期业增速低于预期可能使得市场进一步下调今年上市公司的盈利增速。经济数据揭示出成本上升和需求增长乏力的信号，使得上市公司在第三季度面临更为严峻的经营压力。我们认为在9月份大部分时间内我们仍能见到“戴维斯双杀”。我们建议辨证与动态看待目前A股的估值比较，当前市场的预期要更重于逐步体现的估值优势。

　　1、“双P”“剪刀差”扩大的潜在压力

　　近月PPI上涨，主要表现为生产资料价格上涨和企业生产成本的提高，反映了资源供求矛盾引起的价格上涨特点。我们认为，PPI上涨对CPI的影响主要在心理层面，PPI上涨并不能改变食品价格涨幅回落导致的CPI总体回落的局面。我们宏观研究部门认为PPI高位运行格局短期内仍难以改变。同时，PPI高企及奥运会效应可能阻碍CPI下行，但翘尾因素下降和食品价格回落将主导后期CPI继续回落，PPI、CPI“剪刀差”现象将继续存在。基于以上判断，我们认为中游制造企业受成本上升与需求下降的双重挤压，盈利下调压力依然存在。

　　2、中报增速下滑与“戴维斯双杀”

　　截至2008年8月28日，两市共有1454家公司公布半年报，净利润同比增长15.25%(前期市场普遍预测的净利润增长幅度在20%至30%之间)，加权平均每股收益为0.23元。中期业绩环比增幅明显低于预期使投资者心存疑虑。由于此前公布的经济数据揭示出成本上升和需求增长乏力的信号，使得上市公司在第三季度面临更为严峻的经营压力，在低于预期的中期业绩增速明朗后，市场极可能再度下调2008年上市公司盈利增长预期。因此，我们认为整个三季度将是今年市场预期最悲观的时段。由于7月份经济数据环比存在因成品油和电价调整引起的不可比性变化，因此8月份的经济数据具有相对可比性。我们认为市场对上市公司盈利能力的悲观预期将至少将延续到8月份经济数据公布前后。

　　在证券投资过程中中，价格的波动与投资人的预期关联程度基本可达到70%-80%。而不断降低的的预期配合不断降低的PE水平，决定了价格与投资人预期之间的非线性关联关系。因此我们认为在9月份大部分时间内我们仍能见到“戴维斯双杀”(Davis double-killingeffect)现象。

　　3、预期变化重于估值优势

　　从最新的世界主要股市与A股PE水平比较来看，市场普遍认为目前A股的估值水平已经基本与世界股市接轨，其中沪深300指数PE14.95已经低于标普500 PE 15.5。但A股目前的平均PE依然高于世界主要股市的平均PE为14.086。更为重要的是，我们认为无论从横向还是纵向角度看，A股估值比较的基础均存在差异。一方面，美股与A股的全市场行业构成不同，其以现代服务业为主，而A股中上游原材料与资源性行业比重最大;另一方面，2005年沪A千点时的良好宏观经济预期与目前正好相反。因此，我们必须辨证与动态看待估值比较，当前市场的预期要更重于逐步体现的估值优势。

　　四、市场趋势判断

　　目前，市场的核心忧虑在于经济下滑周期中企业盈利谷底出现的时机，并极度关注未来刺激经济的政策力度，如果出台明确的经济刺激政策，则市场将重新评估对企业盈利的预期。短期而言，考虑到三季度企业盈利增速的持续回落和政策的时间差，我们依然对9月份的市场趋势发展持谨慎态度。

　　同时，在有关“大小非”减持政策逐步主导市场情绪的过程中，相关政策的实施细节及其市场解读仍将对9月份大盘短期形成很大的短期影响。但由于政策面的市场化建制基调已经明朗，我们认为9月份市场产生巨大的政策性波动可能性不大，预计9月份市场趋势的总体基调仍将是偏弱的平衡震荡整理。

　　五、投资策略和建议

　　投资策略

　　鉴于前面对市场弱平衡格局的判断，在9月份我们依然建议采取波段操作的灵活性投资策略。因为尽管目前整体市场已经进入了可投资区域，但作为市场核心影响因素的宏观经济层面不确定因素依然没有消除。未来股市政策出台的市场反映不可预期。市场系统风险依然存在。上期投资策略从全面防御逐步向积极挖掘结构性机会过渡的建议依然有效。

　　从宏微观层面到市场供求关系层面的各类矛盾目前正在趋于显性化，在这种市场氛围中，市场难以出现显著的价值型投资机会。8月份市场的超额收益依然来自对各类主题投资机会的前瞻性把握以及政策面导致的结构性交易机会。

　　9月份我们重点强调对市场结构性风险的防范重于系统性风险的控制。

　　行业配置建议

　　从中报因素来看，石油、铁矿石、焦炭等上游原材料价格持续上涨，使得不同行业上市公司业绩出现了前所未有的分化格局，上游原材料行业的盈利大幅增长，但一些成本难以控制的中下游行业由于无法转嫁成本的压力，则不得不接受利润下滑的事实。

　　对于煤炭、医药、商业零售、银行等行业，9月份仍建议在行业持续性增长的判断基础上继续维持平配。从中期业绩的增长态势以及需求刚性的角度出发，我们首次建议配置信息服务、工程建筑、计算机软硬件行业。


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