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中国石化：受困炼油业务巨额亏损
作者： 文章来源：大福证券 时间：2008-09-05
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于审阅中国石化(0386)2008年上半年的业绩及考虑到2008年下半年的增值税退税额可能减少后，我们将其2008年盈利预测减少30%至人民币432.64亿元(每股盈利：人民币0.50元)，并将其2009年的盈利预测下调5%至人民币697.99亿元(每股盈利：人民币0.81元)。我们将2009年预测盈利作为估值基准，将该股目标价调整为9.92元(昨收7.24元)，相当于11倍预计市盈率。

　　受困炼油业务巨额亏损

　　尽管中国石化获政府资助人民币334亿元，但内地成品油的价格受控导致炼油业务巨额亏损，拖累2008年上半年经营收益及纯利分别按年下泻87%及77%至人民币72.22亿元及人民币82.55亿元(每股盈利：人民币0.095元)。中国石化将其中期股息按年减少40%至每股人民币0.03元，派息比率由2007年上半年的11.9%增加至31.5%。

　　由于原油价格持续上升，中国石化2008年第二季的业绩进一步下跌。尽管中国石化于2008年第二季获政府资助合共人民币261亿元(2008年第一季：人民币73亿元)，纯利按年急剧下跌86%及按季度下滑62%至人民币22.83亿元。换言之，如没有政府补偿资助，中国石化于2008年第二季及2008年第一季的亏损分别为人民币238亿元及人民币12亿元。

　　勘探及开采事业部门2008年上半年经营收益同比上升19%至人民币271亿元。公司支付的石油特别收益金从2007年上半年的33亿元大幅飙升至2008年上半年的人民币165亿元。尽管公司2008年上半年平均实现原油价格按年上涨71%至每桶87.1美元，于计及人民币升值及石油特别收益金的因素后，实际增长收窄至34%。同时，尽管油气现金操作成本仅按年增加10%，但经营收益率则由2007年上半年的40%下跌至30%，皆因外购原材料成本及其他成本大幅增长。

　　炼油业务于2008年下半年录得经营亏损人民币484亿元，导致2008年上半年总经营亏损增加至人民币739亿元，而2007年上半年则录得收益人民币57亿元。炼油毛利也相应的由2007年上半年每吨人民币141元转为2008年每吨负752元。2008年上半年，炼油事业部获资助人民币279亿元，占亏损的38%，其中人民币231亿元列为2008年第二季由于进口原油而获得的75%增值税退款补贴。

　　于计入人民币55亿元的资助后，营销及分销事业部的经营收益于2008年上半年急升33%至人民币223亿元，其中人民币31亿元列入为2008年第二季由于进口成品油获得的全额增值税退税补贴。

　　由于原材料成本急剧上升，化工事业部的2008年上半年经营收益按年同比下泻47%至人民币45亿元，经营收益率由2007年上半年的7.6%收窄至3.5%。

　　经营环境严峻令中国石化的现金流量严重受压。2008年上半年经营业务所得现金同比急跌96%至人民币26亿元，而资本支出则为人民币365亿元，主要以二月发行300亿元人民币债券所得款项拨付。管理层已削减其全年资本支出人民币82亿元至人民币1,136亿元。

　　公司2008年下半年的盈利仍然依赖政策相关因素及国际油价。由于内地汽油及柴油价格在6月20日起每吨上升人民币1,000元，按照2008年下半年估计原油价格每桶119美元计算，预期炼油事业部于期内的毛利将收窄至每吨负人民币160元。

　　全年盈利跌幅料收窄

　　由于炼油业务仍录得亏损，我们预期2008年下半年将继续实施增值税退税政策，但进口原油的退税率很可能下调。假设2008年下半年进口原油增值税退税率由之前的75%减少至40%，而进口成品油的全额增值税退税政策维持不变，预期中国石化2008年全年盈利同比下降23%，跌幅较2008年上半年的77%收窄。按照当前的油价水平来看，进一步增加内地成品油价格每吨人民币500元将有助炼油事业部达到收支平衡。(大福证券)


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