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4、保险业
保险行业最坏的时候已经过去。2009年上半年保险行业涨跌互现，中国平安与中国太保(601601)基本与大盘同步，中国人寿(601628)弱于大盘表现。08年底市场担忧的保费增速大幅下滑、业绩降幅超预期、长期低利率等利空因素已基本释放，下半年将迎来价值回归。业绩与保费收入是保险股价的重要影响因素，而作为保险公司业绩与价值的驱动力的保费增速和投资收益在09年均将有较好表现，促进保险股价向价值回归。我们维持对保险行业的"看好"评级，依赖于经营与投资环境的改善，保险公司业绩从三季度后会出现大幅回升，结合估值，我们推荐"买入"中国平安和中国太保，"增持"中国人寿。行业层面的催化剂主要来自：经济继续转好，通胀预期，半年报公布和养老保险税收优惠试点等。
保险公司2009年业务增长趋势良好，虽然各公司总保费增速由于银保业务压缩策略不同而差异较大，但均旨在提升新业务价值，个人期缴业务都保持了较快增长。三家公司2009年新业务价值增速相差较大，但预计都在15%以上，其中中国平安优势明显，预计新业务价值增长达30%。
2009年保险行业投资环境改善明显。宏观经济稳步复苏，降息预期消除，固定收益投资收益率止跌回升，期限利差走高；另类投资将开闸，在小幅提升投资收益率的同时，更可以优化资产负债久期匹配，平滑收益率波动。保险公司对资本市场也较为乐观，08年底权益投资比例均不超过10%，六月底有较大幅度的增加，分享资本市场上涨的收益。2009年下半年大幅增加股权投资比例可能性较小。保险资金全年投资收益率有望超过5%。同时，负债成本还有小幅下降空间，利差将扩大。
各公司保费收入分化依然。1)中国平安保费增长强劲，较高的保费收入增长源于万能利率的维持高位，使得投资者怀疑其产品的盈利能力，从而抑制其估值水平。我们认为公司因为经营万能险时间较长，有一定的万能特储供消耗。同时，平安未来可能小幅下调结算利率以降低保单成本，但因其结算利率高出同业70-100BPs,小幅下调后仍具有较强的吸引力。另外，对宏观经济和资本市场的向好预期更确定了中国低利率环境不会长期维持，现在的保单不但不会成为利差损保单，而且会为公司带来较高的价值贡献。考虑公司现在估值水平仍然偏低，推荐买入。2)中国太保因为保费结构调整使得总保费连续八个月负增长，但较前幅度显著降低，而且公司个险新单已经实现了较快的增长，对新业务价值的贡献可能超过市场预期，推荐买入。3)由于去年高基数影响，中国人寿1-5月保费负增长幅度扩大，预计这种趋势将延续至2009年四季度，隐含新业务倍数已达32倍，股价上涨空间小于中国平安和中国太保，建议增持。
虽然上半年新业务价值增速较快，保险公司上半年业绩仍面临较大压力。但此次业绩下降已被投资者普遍预期，预计届时调整幅度有限。在目前行业景气上升而估值仍较低的时候，是买入保险股的合适机会。虽然无论是相较于盈利模式相近的银行，还是相对于国际同行，国内保险公司的PB都显得稍高。结合中国保险行业的高成长性和增长的确定性，我们认为保险公司应该享有估值溢价。短期总保费增速压力较大，但风险型保费仍维持了两位数以上的增长，而且长期看来，保险行业增长潜力巨大且确定性高。25-30倍的新业务倍数为较合理的估值，目前中国平安和中国太保均低于20倍，被显著低估。
