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银行股10倍PE并不低 看似低估实则未必

http://stock.591hx.com  2010年09月20日 14:43:20  华讯财经整理  我要推荐此文给好友
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  中国银行业是一个利润能实现两位数增长的行业,目前平均市盈率只有10倍,平均市净率为2倍,但是,它的市场表现却长期滞涨、受人冷落。

  如果你相信“市场有效”,那么该现象背后就一定有原因。并且,在未来存在加息预期、市场估值低于历史平均的情况下,这个疑惑会更加明显。

  我们认为,国内上市银行的价值看似低估实则未必。现在市场给银行10倍PE的理由在于:银行市场化的进程不可避免,在这个过程中它们盈利能力将会面临急速下滑。

  而与海外商业银行的对比表明,我国A股上市银行的股价也并没有被低估,反而是存在一定程度的高估。

  暴利的银行

  这是一个能够产生暴利的行业,主要来源是制度性的存贷息差。

  目前,我国商业银行的一年期存款基准利率是2.25%,最新公布的8月CPI达到3.5%。也就是说,如果全年保持这一CPI水平,储户在银行存100元钱,一年后将会贬值1.25元。

  然而,除非不选择存款而转向投资,储户并没有其他选择。因为,我国所有的商业银行,都执行相同的存款基准利率。

  贷款方面,目前,我国商业银行一年期贷款基准利率达到5.31%,比同期限存款基准利率高出3.06个百分点,这构成了银行的制度性利差。

  如果当前从银行贷款看,无论是哪家商业银行,贷款利率的差距只是在基准贷款利率的基础上有10%的上下浮动,尽管优质客户可以享受到下浮10%的贷款利率优惠,但总体而言,这种差异并不明显。

  对于储户,银行让对方承受实际存款利息亏损;对于贷款客户,银行让对方让出超过5%的投资回报率。前者,银行享受了低成本,后者,银行享受了高收益。

  作为我国最大的商业银行,工商银行2009年的净资产为3094亿元,净利润1286亿元。这意味着,工商银行的净资产仅为中国石油的三分之一,但是净利润却超过中国石油25%。中国石油股东投资回报率为11.4%,工商银行却高达41.6%。而员工人数,中国石油2009年末在岗员工达到54万人,工商银行只有39万人。

  城市商业银行的情况同样如此。南京银行2009年净利润15.4亿元,在江苏省所有上市公司中排名第五,然而,该公司员工只有2521人,是该省利润额最高10家上市公司中员工数最少的。

  宁波银行2009年净利润14.6亿元,在浙江省排名第二,仅低于雅戈尔。虽然宁波银行的净利润只有雅戈尔的45%,但员工数却是雅戈尔的约1/14。雅戈尔2009年末的在岗员工总数达到47109人,宁波银行不过3412人。

  不仅如此,与海外银行相比,我国商业银行的利润率水平明显高出一截。

  以总部管理处位于香港、欧洲最大商业银行汇丰控股为例,该行2009年的收入净利率只有7.4%,净资产收益率更是只有4.3%。而我国最大的商业银行,工商银行2009年的收入净利率达到22%,净资产收益率则达到12.4%。这还不算盈利能力“突出”,因为16家上市银行上述两项指标的平均值分别高达36.5%和17.7%。

  这其中,北京银行的收入净利率达到惊人的47.4%,而在净资产收益率方面,深发展达到24.6%。

  八成收入靠息差

  在全球金融机构中,中国的商业银行最依赖存贷款息差收入。

  根据《投资者报》研究部统计,2010上半年,16家上市银行的中间业务占比达到18%,较2009年提高了近两个百分点。

  可是,息差收入仍然贡献了上市银行绝大多数盈利。自2007年以来,尽管15家上市银行平均息差收入占比由87.6%逐年下降,但到2010上半年,依然高达79%。

  华夏银行和北京银行对息差收入的依赖最为严重,两家银行的息差收入占比排在16家上市银行前两位,都超过了9成,分别达到91.8%和91.2%。相应地,这两家银行的中间业务较差,上半年,它们的中间业务收入占比分别只有6.9%和6.4%,是16家上市银行中最差的两家 .

  相对而言,建设银行和中国银行中间业务发展的速度相对较快,到2010上半年,建设银行的中间业务占比达到22%,是16家上市银行中最高的,而利息净收入的比重为76.8%。另外,中国银行的息差收入占比为69.1%,中间业务占比也达到21.3%。

  实际上,在市场化运作的海外银行中,息差业务占比要远远低于我国银行。根据全球银行与金融机构分析库bankscope的统计,欧美甚至东盟地区的商业银行,息差业务占比一般只有50%~60%左右,而中间业务则都在20%以上。

  以汇丰控股为例,该行2009年的雇员总数也达到了30万人,遍及全球88个国家和地区的8000个办事处。2009年该行实现营业收入786.31亿美元,但其中,息差收入仅有407.3亿元,占比为52%,远远低于A股上市银行

  另外,汇丰控股的收入构成中,中间业务收入达到176.64亿元,占比达到22.5%,超过任何一家A股上市银行;还有投资收益98.63亿元,已赚保费净额104.7亿元等等。

  海外银行多数如此,尽管息差收入仍为占比最大的营业收入来源,但依赖程度明显低于我国的商业银行。

  未来盈利会受冲击

  目前,我国存贷款利率水平由政府决定,并非市场供求因素形成,这便是银行利润来源的最大保障。

  但是,这个天然的保障在未来肯定会受到冲击,而且会影响到银行的盈利状况。因为,利率管制存在很多弊端,而利率市场化,也是我国商业银行的必经之路。

  存款利率水平低于CPI,导致了储蓄的实际负利率。如果实现存款利率市场化,管理能力优秀的银行可以提高存款利率来吸引储蓄。

  不能通过利率差别来区别风险不同的贷款人,高风险贷款缺乏高收益补偿,银行处于风险收益不对称状态。当拥有贷款组合的银行征收的利息长期过低时,就会丧失其资本金,表现形式就是银行不良贷款的增加和资本充足率的下降。

  由于利率管制,商业银行不能进行风险定价,在降低不良贷款的压力下,将会使贷款过分集中地投放到垄断行业的所谓“优质客户”之中,使得我国本就突出的中小企业融资难的问题更为突出。过分集中的贷款投放,造成了社会资本的浪费,阻碍了资金的合理化配置和经济结构的调整,也不能很好地起到防范风险的作用。

  总体而言,利率管制制约了金融市场的公平竞争和投资者对金融工具的市场化选择,严重妨碍了社会资本的合理化配置。而反映市场供求关系的存贷款利率,可以有效激发整个社会的储蓄和投资热情,促进宏观经济健康增长。

  对于商业银行来说,市场化原本依靠行政垄断形成的高额息差收入将消失,取而代之的是,由于竞争而使得存款利率上升和贷款利率下降,从而息差收入将明显下滑,盈利亦将大幅下滑。

  那个时候考验商业银行的是能否在竞争中赢得市场,以及如何依靠非息差收入提高银行的收益,因此,中间业务的竞争力或将成为左右利率市场化之后银行盈利水平的重要因素。

  我们在前文中提到,海外银行的非息差收入占比高达40%~50%,其中,有一半为中间业务收入,还有一半为混业经营收入,包括保险、投资等方面的收益。

  而我国商业银行普遍未实现混业经营,收入主要就是由息差收入和中间业务组成。中间业务占比尽管逐年上升,但幅度缓慢,到2009年,15家上市银行的中间业务平均占比还不到18%。

  另外,令人担心的是,银行的中间业务收入过高依赖于手续费。

  欧美的大型商业银行,依靠出色的投资银行业务能力,它们取得的来自资本市场的收入占中间业务收入的比重一般在20%以上。而我国分业经营的限制使商业银行的中间业务只能集中在代理佣金、手续费等领域。

  估值并不低

  截至9月9日,A股市场的银行板块平均市盈率为9.91倍,平均市净率为2.07倍,之所以有人认为银行股被低估,或许是因为目前的估值水平已经远低于银行板块的历史平均估值。

  统计表明,银行板块的历史平均市盈率高达28.4倍,市净率高达5.7倍。即便从2008年股市下跌以来,该板块的平均市盈率和市净率也分别达到了15.2倍和2.9倍。

  但是,这并不是目前银行估值被低估的认定理由。相反,我们认为,A股银行估值实际并未低估,甚至存在一定的高估。

  尽管利率市场化不可能一蹴而就,但总体上,竞争将会使得目前过低的存款利率上升,而贷款利率则会有所下降。商业银行的息差水平将因此大幅收缩。目前,央行已经提出了可以考虑在部分地区开展存款利率上浮的试点,这或许是我国利率市场化的启动标志。

  与此同时,如果商业银行在资本市场的中间业务开展仍然受到管制,息差收入的降低无法通过中间业务来弥补,那么,银行的收益大幅降低将会成为必然。

  那么,让我们再来看看,在实现了利率市场化的欧美银行,它们具备怎样的估值水平。由于我们看到,利率市场化将导致我国银行盈利的急剧变化,并且,欧美银行在金融危机的冲击下,盈利也出现波动,因此,市盈率失去了评价估值水平的作用,我们以市净率来进行横向对比。

  我们按照GICS全球行业分类标准,选取了20家在香港联交所、纽约证券交易所等地上市的海外银行,根据统计,这些银行截至9月12日的平均市净率只有1.53倍,A股市场银行板块的平均市净率要高出35%。

  如果与海外银行一样实现利率市场化,但却没有中间业务来弥补息差收入的大幅下降,估值又较海外银行高出35% , 从这个角度用长期眼光看,目前A股银行的估值不是被低估,而是被高估了。

   
 
 
 
 
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