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森远路桥:最“迷你”IPO猜想

http://stock.591hx.com 2011年04月02日 10:17:45 华讯财经整理

  过于依赖热再生机组单一产品的森远路桥,业绩稳定增长的风险明显存在。这是创业板开始以来,募资最少的上市公司

  这是一家总股本仅7485万元、三台机械占到年利润47%的迷你公司。

  3月11日,国内创业板史上最迷你、却几乎从事了"最重量级"行业的森远路桥,顺利闯关登陆创业板,引发无数猜想。

  "如果我有钱,我就一个人买了它。"3月14日,北京一家创投公司投资部总监表示,森远路桥(鞍山森远路桥股份有限公司)过于"迷你",上市后很容易被小机构、庄家盯上。

  公司规模过小、利润来源高度集中、竞争力弱势、扩容风险隐现,没有一家机构投资的森远路桥,依然面临诸多坎坷。

  史上"最迷你"IPO

  森远路桥是辽宁省鞍山市一家从事公路养护机械生产的民营公司,成立于2004年,2007年完成改制,公司主要产品包括路面除雪和清洁设备、大型沥青路面就地再生设备和预防性养护设备。

  "将要上市的森远路桥员工200多人,加上管理者也就300人左右。"山西证券机械行业资深研究员李争东说,作为一家路桥机械企业,森远路桥堪称迷你。

  申报稿显示,森远路桥本次计划发行1900万股,发行后总股本为7485万股;计划募集19000万元,这是目前为止创业板中募集资金最少的公司。

  此外,由于公司规模相对较小,森远路桥的净利润总额相当低,2008-2010年森远路桥的净利润分别为1857万元、2651万元、3808万元,这在专用设备制造行业内极其少见。

  数据显示,2009年专用设备制造业的平均净利润为5733万元,森远路桥还不到行业内平均水平的一半。

  其国内主要竞争对手中联重科2009年年报显示,中联重科的营业收入达208亿,森远路桥同期的营业收入1.01亿元,可见一个中联重科相当于206个森远路桥。

  值得一提的是,在森远路桥发展史上,没有任何一家投资机构曾经关注过这家公司。

  森远路桥于2004年由地方官员郭松森与其他人共同出资成立的。郭松森时任鞍山市委组织部副处级干部。

  森远路桥多达38个股东,都是纯一色自然人,即使在股权演变中,也没见到任何一家投资机构的身影。"机构不看好,很有可能是因为路面机械行业的空间比较狭小。"此前,一业内分析师对此猜测。

  对于一家即将上市的公司,仍未有投资机构介入,北京一家创投公司投资部总监表示,森远路桥规模太小,对于大型金融机构而言看不到太大利润空间,即使是上市以后,也不会引起大投资机构的关注。

  "但小机构、庄家会狠盯上它。"上述人士分析,4月会有一波解禁潮,如果森远路桥选择此时上市,很难排除被炒作的可能。

  然而,这样一家规模迷你的上市公司,从事的却是资金需求量巨大、产销周期超长的大型机械制造行业。

  三台机械半年利润

  申报稿显示,2010年森远路桥的热再生机组产品销售了3台,销售额4872万元,占总收入比重达37.4%,该产品的毛利润达3200万元,占总毛利的比重46.8%。

  热再生机组森远路桥迄今总共销售8台,而目前国内热再生机组的总保有量只有20台,该公司市场份额为40%。

  根据其招股书申报稿,热再生机组的绿色环保标签以及其国内第一的市场占有率,是森远路桥一个显著的主业亮点。

  然而,由于该产品高昂的价格和仍有争议的性价比,其营收业绩存在不稳定因素。2008-2010年销售单价分别达到1667万元、1451万元和1624万元。尽管该产品符合国家政策支持方向,但高昂的造价使产品推广在短期内面临较大压力,行业研究员李争东表示,目前主要目标客户还是政府机构。

  截至2010年末,森远路桥有1台热再生机组产品,截至2011年1月19日,该产品有订单1台。所以,对森远路桥而言,尽管该产品年销售额占比很高,但销售量也不过2~3台,这导致未来该业务存在很大的不确定性。

  根据其申报稿数据推算,如果2011年该产品销量较2010年减少一台,按照去年的价格,就将减少销售额1624万元,减少毛利1067万元,占2010年的销售额和毛利的比重分别达到12.5%和15.6%。

  显然,过于依赖热再生机组单一产品的森远路桥,业绩稳定增长的风险明显存在。实际上,业绩不稳、毛利润连续下降,上市之前已经有所显现。

  森远路桥的招股说明书显示,2008~2010年,公司的综合毛利率分别为58.95%、52.89%和52.48%,呈现逐年下降的态势。从三大类产品的情况看,导致2010年综合毛利率下降的主要原因是路面除雪和清洁设备业务的毛利率下滑,从上年的48.43%大幅下降到了41.45%。

  森远路桥对此的解释是,由于除雪撒布车的底盘价格上涨,2008-2010年单位底盘成本分别为14.18万元、16.16万元和17.43万元,这导致了该产品的毛利率下降。

  从招股书提供的数据看,无论是绝对上涨数额还是上涨幅度,除雪撒布车除底盘以外的其他部件的成本上涨都超过了底盘,森远路桥该业务毛利率下降的首要原因并非所谓的底盘价格上涨,而是对产品总体成本的失控。

  单一产品依赖过高、成本整体失控情形下,森远路桥一再强调的核心竞争力和市场份额,对于保证其业绩显得格外重要。

  竞争力弱势

  绿色养护、经济高效、高科技,一直是森远路桥对外宣传的核心竞争力所在。然而。仅仅是绿色环保、高科技,显然已经无法编造出让资本市场为之沸腾的故事,经济高效,更是受到业内专家质疑。

  "如果成本过高,养路还真不如拆掉重建。"山西证券机械行业研究员李争东说,这个产业能不能发展,关键是看国家是否支持。

  李争东算了一笔账,热再生机组单位产品的单价达到1500万左右,如果说筑路的话,单位产品,譬如说一个压路机也就是三四十万块钱,加上其他的探路机,"你一个东西就赶上人家一套东西贵了"。

  "目前国内负责养路的企业都是国企,他们也一般拥有承建项目的能力。"李争东说,是选择买昂贵的机组,还是重新筑路,企业自有自己的算盘。

  之前,业内人士指出,中联重科、三一重工均未将该项目作为主营业务,也是因为其目前市场前景尚不明朗。

  根据证监部门中小板上市指导意见,鼓励高科技、高增长企业上市,身处夕阳产业、利润率相对较低的防守型行业,高科技似乎只是森远路桥上市一个讨巧的名头。

  李争东分析,就他所要发展的这两个项目,有一个热再生机组,他现在拥有的专利,主要是底盘技术,其实这个项目并非核心技术,同时值得关注的是,其募资建设周期长达4年,对于变化相对迅速的中国制造业而言,周期显得过长,届时是否具有技术性和市场需求,仍存疑问。

  "森远路桥核心竞争力其实并不强。"李争东说,虽然在一些方面有独到之处,但是在讲究整体规模和实力的机械制造行业,森远路桥显然要比中联重科等大型企业逊色不少。

  对于促进其上市的绿色环保概念,业内人士认为,节能环保应该是一个产业的大概念,目前销售数额仍然是个位数的情况下,森远路桥主打的热再生机组,至少现在无法上升到一个产业高度,真正节能环保的概念也就不好定论。

  在市场前景未知的情况下,自身资金薄弱的森远路桥,上市募资扩容,其风险已然隐现。

  扩容风险隐现

  根据申报稿,由于销售额的增长,森远路桥应收账款周转率由2009年的2.31次提升至2.98次,但存货周转率却有所下降,由2009年的2.87次降低到了2.75次。并且,公司的流动比率大幅下降,由2009年4.02降到2.14,速动比率也由3.5降到1.77。

  上述数据表明,在销售增长的同时,公司对应收款的管理较为理想,但同时,由于存货、固定资产等资产的大幅增长,资产的流动性出现明显下降。

  对于自身规模迷你又从事产销周期漫长的机械制造的森远路桥,资金流动性,是推动其发展的关键因素。一旦由于存货、固定资产等资产过多,则有可能危及其资金链。

  公司此次募集资金的投资计划中,有1.2亿元将投资于大型沥青路面再生养护设备制造项目,占计划募集资金总额的比重超过60%。

  如果项目顺利达产并完成预期销售,固然将对公司的业绩形成巨大的推动作用,然而,4年漫长周期内可能出现的国家政策变化、技术产品革新、竞争对手的投入程度,都有可能影响规模过小的森远路桥的发展空间。

  即使外部环境利好,如何将高价的设备推向市场,获得稳定销售业绩,对于目前员工仅200多人、还谈不上销售渠道的森远路桥,仍是巨大挑战。

  对于目前公司的销售状况,业内人士分析,实际控制人郭松森以及多名自然人股东的前地方公务员身份,可能为其提供了一定区域性优势。

  "财务报表显示出来的销售费用并不是占比例非常高,9%,我不知道真实性如何,但从逻辑上常规的想法,销售费用应该是比较高的。"李争东分析,森远路桥销售费用低于机械行业的常规费用比例,这可能是其背景优势。

  根据申报稿,森远路桥目前的销售主要是辽宁本省境内,山西太原以及南方都涉及了一家,但都不算核心产品。显然,实际控制人以及股东特殊履历,可能会为森远路桥提供一定区域性销售优势。

  然而,在募资扩容以后,仅仅靠区域性优势,显然不能推动其市场销售稳步增长,森远路桥业绩前景仍待观望。


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