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IPO市场改革 叶檀:让新股报价者见光

http://stock.591hx.com 2014年01月17日 08:41:31 □朱邦凌《每日经济新闻》

  多年来,IPO进行了多轮改革,越来越成为资本市场的焦点和难点问题,争议也随之越来越大。IPO改革到底该选择什么路径,在当前的资本市场应该如何推进?笔者认为,“市场化”不是IPO改革的目的,只是实现资源合理配置的手段。目前阶段的最优选择是,认清我国资本市场制度建设现状,抓紧完善法治和基础制度建设,对IPO市场化设立过渡期,在过渡期内实行对应的IPO管理办法。

  市场化取向的现实困境

  本轮IPO新政是在注册制的大框架内进行的顶层设计,其市场化取向非常明显。改革充满善意和诚意,由投资者自主判断上市公司的投资价值,新股发行审核端不再进行企业的价值判断,实行发行节奏放开、存量发行、自主配售等市场化改革措施。

  但IPO重启后,新股发行乱象频现,投资者非议四起。先是发行节奏放开后,拟上市公司拿到批文即一窝蜂地扎堆发行上市,一月内即有51家进入发行程序,对二级市场形成较大压力;头几批新股经过路演询价后,“三高”问题变为“两高”,高价格、高市盈率依旧;发行人和保荐机构的利益高度一致,承销和保荐费用视最终发行规模而定,募集资金越多,保荐机构获取的收益越大。在利益面前,“一手托两家”恐怕难以达到。

  IPO改革意见中几处“不低于”的模糊规定,在实践中出现漏洞。新股询价按照10%剔除最高报价的规则,使新股的高定价、高市盈率难免,奥赛康等头几批新股定价就是利用了此规定。而网下投资者新股占比不低于40%的规定,被部分券商利用,直接将网上比例缩减为10%,网上网下比例显失公平。在市值配售时,沪深两市流通市值不能合并计算,这样的规定明显是部门利益作祟,也人为造成上证指数的绵绵下跌。

  IPO新政的市场化取向,尤其是存量发行、自主配售和询价定价环节,在新股发行实践中暴露出较大问题。面对投资者的不满和市场的绵绵下跌,证监会无奈地动用行政手段,试图平衡各利益方,让所有的市场主体满意。老股转让比例过高或者发行价过高的公司被暂缓发行,管理层对新股发行过程监管力度进一步加码,对IPO新政不断打补丁。《关于加强新股发行监管的措施》公布后,证监会已经开始对新股发行过程进行抽查。

  行政干预往往使市场主体在短期内无所适从,甚至走向另一极端。与市场化招致投资者不满一样,行政干预也遭到非议。很多业内人士认为,没有必要用行政手段去干涉市场,这扭曲了IPO的供求关系,不利于IPO的市场化改革。而投资者显然站在另一极,认为IPO就是圈钱变现,是对市场的掠夺,造就了一群亿万富翁,加剧了社会不公。监管层以行政手段利益平衡的结果,是谁都不满意。

  单兵突进难以奏效

  投资者对IPO市场化的诟病也并非一日。2009年开始的新股发行改革,开启了市场化之门,新股“三高”即如影随形。

  但市场化方向没有错,注册制也是成熟资本市场普遍采用的新股发行方式,是我国资本市场改革坚定的大方向。但IPO市场化,应该建立在资本市场整体市场化的基础之上。单独进行的IPO市场化改革,因为没有股市基本建设的配套,容易出现各种漏洞和变形,使其南橘北枳。

  我们资本市场的现状是:由于迟迟无法推出退市制度,二级市场没有建立起市场化的运行结构,是一个基本封闭的市场结构。一级市场新股审核端目前并未放开,还是事实上的核准制,新股发行还要经过价值筛选和严格审核,离注册制要求的以信息披露为主的市场化差距较大。2009年新股发行制度改革以来,我们推进的市场化,实际上主要是新股发行端的市场化。这种在发行端实行市场化,我们可以称之为 “四分之一的市场化”,连“半市场化”都不是。

  新股的高溢价和新股不败的神话,正是源于A股独特的“四分之一市场化”结构。在一级市场的核准制下,新股经过层层审批,新股上市成为一种稀缺资源;在二级市场,缺乏退市制度,壳资源成为奇货可居的可度量的交换物,一个比较干净的壳价值达5亿到10亿元。缺乏退市制度,也使价值投资观念难以树立,股价结构严重不合理,股市定价机制扭曲,题材股、垃圾股、小盘股成为资金炒作的对象。题材炒作的结果,使小盘股获得高溢价。而在强调市场化发行的新股改革中,要求新股定价参照二级市场同行业平均市盈率。那么,这种二级市场的高溢价传导到一级市场,自然形成了新股价格的居高不下。一级市场新股的“三高”,正是二级市场题材股、小盘股高价的折射。

  新股发行和二级市场并不是割裂的,而是紧密交织。IPO乱象,也是二级市场乱象的一体两面。因此,IPO改革单兵突进难以奏效,需要资本市场制度建设的整体推进。

  不顾我国资本市场所处的发展阶段和股市制度建设薄弱的现实,单兵突进进行IPO市场化改革,而又不抓紧进行股市制度建设,是造成IPO乱象的根源。

  设置IPO市场化过渡期

  IPO改革以市场化引航,但还需法治护航。市场化与法治,是IPO改革的双翼。缺少了法治之翼,IPO新政将无法展翅高飞,甚至刚一试飞,就可能成为折翼天使。

  法治缺位、制度不健全,市场化就会变形。2009年以来IPO改革的窘境表明,缺少法制建设的市场化是“伪市场化”,在市场中容易异化为无法控制的造富掠贫机器,造就各种IPO乱象。在缺少法治和股市基础建设的环境中,单兵突进推行IPO市场化,是对我国资本市场的整体结构欠缺清醒认识。

  笔者认为,在目前的资本市场,IPO改革的路径有两种选择。

  一是以时不我待的速度推进股市基础建设,完善法制。尽快推出退市制度、集体诉讼制度、公益诉讼制度、举证责任倒置制度、投资者保护制度、惩罚赔偿机制、投资者举报制度、中介机构责任追究制度等,以法治化的制度安排取代频频伸出的行政之手。

  二是明确设定注册制和市场化过渡期,实行IPO市场化过渡期管理办法。在过渡期内,适当划定IPO市盈率红线、对新股发行价格、上市涨幅进行一定行政指导。给市场以明确的预期,市场主体各自归位。

  IPO市场化过渡期,可与注册制改革步骤基本同步。利用两年左右的时间,逐步过渡到注册制和真正的市场化。在此之前,明确告知市场,目前就处在IPO市场化过渡期,需要实行适当的行政手段和管控。这样,既革除了IPO乱象,又使证监会摆脱目前市场化和行政干预左右为难的尴尬局面。存量发行、自主配售等高度市场化的措施,容易招致社会不公和利益输送,需严加监管,也可以在过渡期内暂不实行。

  全国人大已将《证券法》修改列入立法规划的第一类项目,也就是条件比较成熟、本届人大需要完成的项目。但修法程序漫长,退市制度也并未列入日程。第一种路径是最终路径,但远水难救近火,最现实的选择是明确设定IPO市场化和注册制过渡期,在过渡期内对IPO市盈率、发行方式进行一定调控和行政干预,不能继续放任缺少法治基础的“伪市场化”继续劫贫济富。我们需要认清A股市场目前制度建设薄弱的现实,以务实的态度解决IPO改革这一资本市场的关键问题。(每日经济新闻)

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