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中泰证券:沱牌舍得买入评级

http://stock.591hx.com 2016年05月10日 15:20:57 中泰证券

  事件:2016 年5 月8 日公司披露关于收到国务院国资委《关于四川沱牌舍得酒业股份有限公司间接转让有关问题的批复》的公告,确定本次产权转让及增资完成后,沱牌舍得集团不再符合国有股东界定条件,同意取消其证券账户的“SS”标识。

  点评:公司关于控股股东国有股权转让及增资扩股事项获得国务院国资委批复的时间符合我们的预期,天洋控股集团入主沱牌舍得完成关键一步。目前公司在营销、管理方面改革力度空前绝后,一季度业绩积极向好,天洋控股集团正式入主将进一步加速公司改革进程,业绩有望大幅回升。天洋志在高远,已经为销售公司设立了20 亿元的年度销售目标,老实说这一目标非常具有挑战性,但是从天洋年初接手销售公司后大刀阔斧的改革举措和现有成效看,未来两三年将实现30%甚至更高的收入复合增长速度。重点参照我们1 月18 日出的深度报告《改革最彻底,深蹲欲起跳》。

  公司大幅调整市场结构以及产品结构,改革方面讲得少、做得多。我们认为公司对外宣传不多,但是今年二月份以来改革力度较大。主要体现在市场结构以及产品结构上面:(1)以前按照区域来划分销售情况(如东北大区);现在以大区划分行政智能,再以大区为基础划分销售职能。公司重新划分了销售区域为东北、京津冀、山东、西北、川渝、河南、华东、华南。公司的人员也发生较大的变化,公司的几位副总调至区域担当行政负责人,员工也出现了较多的异地调换,销售团队正在持续扩充中。(2)在产品上,公司采取聚焦的思路,逐步减少产品线,逐步清理贴牌、区域性品牌。集中在品味舍得、水晶舍得、舍得酒坊、天曲、特曲、陶醉等产品上。

  费用不落地以及报价混乱的问题逐步解决,公司管理日趋规范,员工信心大增。公司在费用以及价格管控方面日趋规范,不利要素逐个击破。费用方面,公司以前是打包制,给经销商预留了较好的做假账空间,这样的费用投放无法见到实效;目前采用的是申报制,公司派相关的工作人员监督费用的执行,这样有利于费用的执行落地。价格方面公司以前在网上的报价混乱,有时往上挂的价格明显低于市价,这很大程度上打消了员工的积极性,目前公司按照大单品思路,产品价格带清晰并且严格执行,干扰产品逐个清理,大大提振的经销商以及销售人员的信心。

  今年实现20 亿的销售目标有难度,但是实现30%以上的增长难度不大。渠道调研来看,公司今年设定的目标是实现20 亿销售收入,我们认为20 亿的销售目标有难度,但是实现30%以上的增长难度不大,主要原因:(1)2016 年轻装上阵:2015 年公司发货量较少,主要以消化渠道库存为主,目前渠道库存消化已经基本结束;(2)效率有望有大幅提升:公司之前是老国企,办事效率都非常低下,比如举办一个活动,需要重重流程,1-2 个月才能批下来,经常错过了办活动最佳的时间。随着大股东的改变,公司的办事效率有望有大幅提升;(3)2016 年将会有更多人力去做市场。公司80%的产品是以团购为主,做团购有较多的费用支持,不少营销人员不大愿意不跑市场了,现在公司要增量,倒逼销售人员从团购走向终端直营,2016 年公司将会有更多人力去做市场;(4)费用有望合理掌控,投入效率将更高。沱牌舍得费用投放一直是高于其他品牌的,但是费用很多直接进了经销商的腰包,并没有起到推广的作用,2016 年将会加大监管以落实费用的投放;(5)公司可能会出台一些强劲的支持政策。我们认为,天洋花大代价是想做好公司的产品,公司今年可能会出台一些强劲的支持政策来实现较快的增长。

  市值60 亿元以下安全边际高,白酒主业增长具备高弹性,我们认为未来2-3 年百亿市值值得期待。(1)短期来看:市值60 亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价,我们保守估计公司市值在63 亿元以上;按照公司净资产来估算,其中基酒存货11 万吨,价值在100 亿元左右。(2)中长期:天洋入主存资产注入预期,未来2-3 年市值有望达到100 亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018 年集团收入50 亿,税收10 亿元。我们认为未来2 年内天洋会聚焦白酒主业,做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标,基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力,我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能,沱牌舍得借助天洋的文化渠道,构建白酒文化营销新模式,未来2-3 年若能完成业绩承诺市值有望达到100 亿元。

  投资建议:目标价24.45 元,维持“买入”评级。我们预计天洋控股集团最早于2016 年2 季度正式入主公司,后续将聚焦白酒主业,推行市场化机制,公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2016-2017 年公司的营业收入为15.55、20.60 亿元,YOY 分别为34.50%、32.48%;净利润0.51、1.44 亿元,YOY 分别为628.82%、178.81%。对照可比公司平均PS,给予公司2017 年4 倍PS,对应2017 年市值为82.40 亿元,对应目标价24.45 元,维持“买入”评级。

  风险提示:天洋入主进度(股东大会决议)低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。


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