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杜坤维:华润万科深圳地铁三角鼎立

http://stock.591hx.com 2016年06月22日 09:29:06 中财网

  商场博弈,没有永远的敌人,也没有永远的朋友,只有利益,因此面对华润与万科的无间道商业纷争,退一步海阔天空,或许是一种最好的选择,绝佳的方式。

  据万科公告,深圳地铁向万科注入两个超级项目,分别位于深圳前海与深圳香蜜湖片区,体量分别为127万平方米与53万平方米,初步交易价格456.13亿元,万科以每股15.88元发行新股28.7亿股进行购买。若进展顺利,深铁将成为万科第一大股东,持股比例是20.65%;第二大股东是宝能系,持股比例是19.27%,第三大股东是华润,持股比例是12.1%。

  根据公开资料,以王石为代表的万科引进深圳地铁也是被逼上梁上,一种无奈之举,因为宝能系以非常凶悍的手法,连续增持万科股票成为万科第一大股东,基于对民营资本的担忧,王石就直言他们没有诚信,是靠不住的,为此市场多次传言,王石拜会华润高层需求帮助,但是华润不知何种原因并不重视,没有伸出援助之手,拯救王石为代表的职业经理人团队,于是王石转而寻求其他帮助。因此华润目前的处境有自身因素在内,在利益方面只能是退让一步了。

  深圳地铁之所以成为王石心中的偶像,选择重金迎娶,就在于深圳地铁位于深圳且是官方背景的地方国企,拥有较多优质土地资源,希望凭借地铁优势,开启圳地铁和万科的合作新模式,意图达成“轨道+上盖”的新模式,类似东京地铁模式,希望与深圳地铁展开长期合作,基于深圳地铁拥有较多的优质土地资源,适合于商业住宅开发,万科方面认为有利于公司长远发展,是决定万科生死的大棋,标普表示,如果资产收购议案获得通过而且万科的股东结构稳定,万科与深圳地铁的合作将在长期内对其信用构成正面影响。这是因为资产注入质量和伴随地铁扩展房地产开发的未来机会较大。

  但是这一万科看重的方案遭遇到华润的强烈抵制,这个是无法否认的,在董事会会议以后,华润方面公布了五点声明,表示抵制这一并购方案,并要在股东大会上投出反对票。

  华润反对这一方案的主要原因是1,有媒体援引华润内部人士口吻称,预计华润应占万科权益将减少近20亿元,未来2-3年应占利润每年减少可达8亿元,2华润方面认为,增发价格相对目前资本市场对万科每股净资产约21元的平均估值测算,低了约24%,这意味着所有股东的权益都会被摊薄5%,而且直接导致未来两至三年万科的每股盈利也会被摊薄约20%。三是目前万科财务状况良好,不一定要采用股权并购的方式,而是可以通过发债的方式来并购,但万科认为发债方式深圳地铁并不认可。

  华润方面的质疑不是没有一定道理,增发价格对华润的权益损害应该得到各方的重视,否则增发方案就会遭遇华润的抵制,就短期而言,由于万科并购的资产利润要几年以后才能结转并表,所以华润股份稀释利益受到损害是一个板上钉钉的事实,这一点万科管理层应该清醒看到,不能以长期利益来搪塞,据界面观点华润异议之处就在于因增发对现有股东权益摊薄,短期股东回报受损,且与深铁的长期无法保证,万科高级副总裁谭华杰在6月19日晚的投资者会议上解释称,基本价就是停牌前20、60、120日股价成交均价三个标准,目前能争取的最好价格就是60日均价基础上九四折,就这一价格而言,市场也存有异议,为什么不采用20日股价成交均价,其中重要原因就在于万科股价突然暴涨。过去五年公司平均PB(市净率)乘以2015年净资产,大致也是15.87元.关于净资产华润的观点与万科管理层有显著差别,是21元,界面资料, 相比国内处于卖方市场的券商,国际投行对万科每股净资产的估值相对高一些,花旗、德银、摩根大通以及瑞信等几大投行的报告中关于这个估值的预期均价是20.91元,这与华润提出的21元更为接近,折价率也接近24%。华润提出的每股21元NAV和国内券商提出的RNAV是同一个意思,没有差异。但国际投行对万科每股净资产的估值更接近当前资本市场的平均水平,招商证券的估值还是略低于市场均值。并且本次注入的地铁资产已经按市场价格进行了重新评估,里面已经隐含预计开发利润率,如今的定价确实有大幅折让,有失公允。上述人士还提到,只有注入资产未来产生的税后净利润率高于25%时,才有可能不摊薄现有股东权益。但要实现25%的税后净利润率,并不现实。关于并购方式,万科是迎合了深圳地铁的需要而不有考虑到原始股东的诉求,在万科看来,深圳地铁有着独一无二的土地资源,不管以何种方试都必须拿下来,但是原始股东并不这么看,需要看到更多的自身利益不被损害,这就是利益博弈之处,作为经理人要平衡各方利益。万科另一个担忧之处是万科并没有得到深铁整体业务的权益合作,不能锁定未来万科与深铁在其他项目的开发合作,也并未形成对万科的持续性支持。

  最好的资产也要一个恰当适合的价格,因此华润反对并购深圳地铁不在于并购资产本身,而是增发价格的偏低、并购方式对自己利益的摊薄损害、并购方式让自己股权被稀释损害自己大股东位置,因此万科要想调和职业经理人与股东之间的关系,只能依靠更多的利益平衡,而不是强势推进,拘泥于董事会独董一张投票权之争,这样做只能损害公司利益,进一步激怒华润的情绪,从而引发华润进一步维权,日前就有媒体报道证监会正在密切关注万科管理层与公司第二大股东华润之间的争议;如果华润不同意重组方案并诉诸证监会的话,深交所将介入。

  华润作为一家大型央企,要保证国有资产不受到任何伤害,要保证国有股份合理的增值,尽管有人指责为冠冕堂皇,但笔者认为这种诉求是无可非议的,也是合情合理合法的。

  合理的价格是各方博弈的结果,这种价格只要在公司章程和现有法律规则之内,都是可以大家坐下来商量的,万科以自己三票反对表示自己坚决的态度,基于增发价格是否合理是否低估,市场存有争议,笔者认为增发价格有调整的可能,深圳地铁一方面享受到增发价格的折扣,这个折扣与收盘价相比,打了65折,按照华润的说法,增发价格相当于净资产的24%,折扣率不算很低,而注入资产也相应享受到了一定溢价水平,等同于两头受益,界面也认为本次注入的地铁资产已经按市场价格进行了重新评估,里面已经隐含预计开发利润率,如今的定价确实有大幅折让,有失公允,虽然市场认为深圳地铁的资产十分优秀,是难得稀缺资源,但房地产市场泡沫之争总是一浪高过一项,因此虽然是好牌,但只要在市场游戏中打过一轮才见真章,故深圳地铁在某种程度上已经锁定了利润把经营风险留给了上市公司,因此增发价格可以进行适当的微调,其次是华润十分在乎自己的股东排名,因此一方面可以向华润增发部分股票,而减少向深圳地铁增发部分股票,拉近两者之间的持股比例,提升华润在公司的股份占比,提升华润在公司的话语权,而深圳地铁对现金需求也是客观存在,目前依靠财政补贴才获得盈利,这样的方案或许是一种双赢,据界面资料截至2015年末,深圳地铁集团的总资产为2403亿元,其中归属母公司净资产为1481.6亿元,去年的净利润仅为5.3亿元。这还是在政府大量补贴,以及借助去年深圳房地产市场火爆出售地产项目的前提下实现的。三是降低向深圳地铁发行股票规模,利用自有资金补足部分并购款项,或者通过发债的方式筹集部分并购资金,减少对原始股东的股本稀释。

  独一无二的万科的确立有华润的默默支持,不干涉态度,也有以王石为代表的经理人的不懈努力,作为具有理想主义情怀的王石,本来可能有望成为大股东,但是基于纯粹经理人的理想情怀,长期以来王石并不持有万科股份,实际上这是一种万科特有的企业文化,也充满着活力与进取,但是由于宝能系的搅局,王石为了捍卫职业经理人的利益,并购深圳地铁资产有管理层私心维持万科现状的可能,屡次被推上风口浪尖,饱受争议,一个是急流勇退,从此不再顾问,让万科回归股东怀抱,另一个就是照顾原始股东利益,平衡华润与深圳地铁的各自诉求,达到新的利益平衡,自己与经理人团体继续执掌万科,让万科进入一个新的平衡,新的发展轨迹。

  从万科发展看,后者是更好的方式,毕竟现有管理人团队深谙市场,深谙万科内幕!王石团队的离去,对华润,对万科可能都是一种巨大损失,基于深圳地铁与万科的天作之合,深圳地铁恐怕也不能实现自己利益最大化。因此深圳地铁让渡部分利益给上市公司,也是实现自己利益最大化的一条道路和一种方式,与人方便自己方便。

  针尖对麦芒,只会加剧矛盾,造成双输,退一步海阔天空,万科华润深圳地铁都可以平安遨游商业之海,实现利益最大化!

  本文完成之际,新浪网有一则公告,让笔者有点担忧,诉讼程序一般而言较为漫长,上市公司拖不起,各类股东也拖不起,上海天铭律师事务所宋一欣律师与上海汉联律师事务所郭捍东律师联合受万科A(24.430, 0.00, 0.00%)现持有人上海投资者袁女士的委托,将在近期向广东省深圳市盐田区人民法院,提起要求撤销万科企业股份有限公司第十七届董事会第十一次会议决议之诉讼。


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