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邓海清:不懂“储蓄新政”的真相 你将错过“健康牛市”

http://stock.591hx.com 2016年10月17日 16:49:38 中财网

  九州证券全球首席经济学家邓海清发文表示,中国过去居民投资结构中以储蓄和房地产为主,而随着储蓄收益下降、房地产市场进入白银时代,未来配置股权类资产的比例将会长期上升,中国有可能与发达国家股市一样,实现股市的长期健康牛。

  全文如下:

  近日,国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,提出“有序引导储蓄转化为股本投资”。笔者认为,该文件可能与2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》有相似之处,实质都是关于投融资体制的重大改革意见。值得注意的是,2004年的《意见》恰恰是2005-2006年股市“健康牛”的开端。

  “去杠杆”是供给侧改革的五大任务之一,对于中国经济健康发展有重要意义。高杠杆率隐含着高风险国际上重大金融经济危机基本都与高杠杆率密切相关。美国次贷危机是因为居民在房地产市场的高杠杆,日本90年代危机是企业和房地产高杠杆所致,东南亚金融危机、拉美金融危机则是国外债务高杠杆的结果。

  中国的债务问题有中国的特殊性。政府负债率偏低,居民杠杆率在2015年之前偏低,经历2015-2016年房地产加杠杆有所上升,中国高杠杆率的主要是企业部门,特别是国有企业部门。2008年以来,民企资产负债率一直在下降,而国企资产负债率却一直在上升,近年来债券市场的最终未兑付的实质性违约也多发生在国有企业。

  提高直接融资比重,尽管被列为国家重要政策,但由于2014-2015年股市暴涨暴跌,这一政策并非一帆风顺。2013年11月十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出,“提高直接融资比重”。2014年-2015年市场开始炒作“国家牛市”,尽管确实在短期内大量资金进入股市,但也导致了严重的股市异常波动,反而增加了市场的不稳定性,与政府降低杠杆率的初衷相悖。经历2014-2015年股市异常波动之后,政府对于股市的态度变得不太明确,直至2015年10月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中再次强调“提高直接融资比重,降低杠杆率”,表明政府降低杠杆率的决心没有变化。2016年5月政治局会议上习近平在股市暴跌之后首次谈及股市,明确“保持股市健康发展”,为股市发展奠定了基调。

  坚持提高直接融资比重,对于实现中国转型升级有重要意义。间接融资的特点是“双本地”,融资方和投资方均为当地机构,在工业社会,经济主要动力是工业化、城镇化,以信贷等间接融资为主是可以的。直接融资的特点是“双异地”,融资方和投资方均为全国甚至全球机构,更大范围内的双向选择使得价值发现和长期投资成为可能。

  在后工业社会,经济增长的主要动力是创新,创新的基本特征是高风险、高收益、缺少抵押品,这与信贷等追求低风险、低收益、大量抵押品是矛盾的。中国目前处于经济转型升级的关键时期,通过直接融资吸引异地资金,吸引异地优质资产,对于国家经济转型升级至关重要。同时,解决“融资难、融资贵”问题,出路不是通过银行间接融资渠道逆周期给实体经济加杠杆,而是要通过股市、债市等直接融资渠道给企业输血、造血。

  对于如何实现“有序引导储蓄转化为股本投资”目标,笔者认为可以从以下几个方面进行:

  一是顺应股权投资占比提高的自然趋势。从国际经验看,无论是发达国家还是发展中国家,直接融资存量比重均超呈现上升趋势,目前国际平均水平大约处于65-75%区间,中国2015年仅为48%,仍然有很大的提升空间。从增量方面看,中国每年股权融资占全社会融资比重不足5%,远低于其他国家。

  二是加快多层次资本市场建设。通过提高资本市场的广度和深度,扩大市场容量,能够吸引居民储蓄进入股本投资领域,帮助企业通过直接融资获得低成本的资金,降低企业对信贷的过度依赖。特别注重发展与创新创业、国企改革等相关的直接融资市场,在提高直接融资比重的同时增强针对性。

  三是促进机构投资者发展,加强投资者保护。从国际经验来看,机构投资者是成熟资本市场的中流砥柱,有助于改善当前散户化严重的国内资本市场现状。应扩容机构投资者范畴,改革牌照发放方式;鼓励养老金、公积金等市场化运作;研究上市公司分红的立法问题;切实加强投资者保护,强化基金管理人信息披露义务,同时基金业的自律组织、监管机构也必须强化监管力量,相关诉讼机制也应当建立起来,维护投资者权益。

  四是加快国有企业改革,通过市场化方式推进债转股、兼并重组、破产清算等,解决中国特色的“软约束”问题。中国国有企业高杠杆率的关键是国有企业存在“软约束”以及实质上的政企不分问题,导致金融机构对国有企业盲目信任,贷款规模急剧增加。通过市场化的方式进行国有企业改革,对不同性质、不同情况的国有企业使用债转股、兼并重组、破产清算等,有序打破刚性兑付,是降低间接融资比重的必经之路。

  五是切实做好“有序引导”,吸取股市异常波动的教训,将重心放在一级市场,不应将股市指数作为政策目标。提高直接融资比重,发展股票市场,重点应当放在为一级市场提供增量,而不是加强二级市场的存量博弈。增量资金进入一级市场直接为企业融资服务,而增量资金进入二级市场则与企业融资没有直接关系。应当在引导资金进入股权投资的同时,适当放宽公司发股、发债限制,择机取消上市发行23倍市盈率限制,适时推出注册制。不能将股票指数作为政策隐性目标,抬高股市估值、人造财富效应、吸引资金入市的思路应当避免。

  需要注意,有序引导储蓄转化为股本投资,需要避免或减少“投机资金入市”,而应当注重引导“配置资金入市”,这是成败的关键所在。中国2014-2015年股市最大的问题是,大量投机资金通过加杠杆方式快速进入股市,以博取短期股价上涨为目标,一旦股市停止上涨则会大量卖出,并引发强制平仓去杠杆导致股市暴跌。

  在健康的股市中,资金以长期投资为目标,以大类资产配置为目的,不采用加杠杆手段,不会盲目“追涨杀跌”。能否改变以投机赌博为目的的股票市场现状,是中国股市能否健康发展的关键。

  2004年国务院印发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、《国务院关于投资体制改革的决定》,提出大力发展资本市场,充分发挥市场配置资源的基础性作用,为2005-2006年的中国股市“健康牛”奠定了基础。此次《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》可能有类似效果,中国股市长期“健康牛”可以期待。

  笔者认为,“有序引导储蓄转化为股本投资”对于股票市场重大利好。尽管笔者坚决反对“国家牛市”、“政策牛市”,但从各国经验来看,正常化的股市就是长期可持续的健康牛。除日本之外,世界各主要国家随着货币供应量增加、居民收入提高、居民配置股票比重提高,均呈现长期的股票指数上涨趋势,这种上涨是可持续和健康的,中国未来也不应例外。中国过去居民投资结构中以储蓄和房地产为主,而随着储蓄收益下降、房地产市场进入白银时代,未来配置股权类资产的比例将会长期上升,中国有可能与发达国家股市一样,实现股市的长期健康牛。


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