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东吴证券:双汇发展获得买入评级

http://stock.591hx.com 2017年04月07日 09:46:36 东吴证券

    2016 年公司收入增速较快,利润承压。 1) 16 年公司营收 518.2亿元, +15.9%;猪价高企,成本上升,全年毛利率下滑 2.7%,净利润 44.05 亿元, +3.5%, 源于公司费用控制能力较强。 2)4Q16 收入 134.69 亿元,同比+7.8%; 净利润 11.28 亿, -0.7%,源于成本+财务费用上升,投资收益减少所致。

    屠宰: 收入增速较快, 高猪价带来成本同比+32%, 利润下滑承压。 1) 2016 年屠宰量 1235 万头,同比持平; 收入 317.1 亿元, +29.7%,总收入占比 58%。 2) 2016 年生猪价格年均价达到历史高点 18.53 元/kg,生鲜肉成本增速超过收入增速 2.6 个百分点,导致生鲜肉吨毛利下滑 16%,屠宰毛利率下滑 1.84pct.

    肉制品: 利润稳定, 利用中美猪价差大+鸡肉猪肉比例调整+储备肉成功平滑成本。 16 年猪价高企,肉制品整体吨毛利下滑2%, 三大成本来源分析: 1) 生鲜猪肉占比最高,生猪价格全年同比+21%,成本压力巨大。 公司使用储备肉调整有限。 2)鸡肉占比提升,自养+储备配合使用平滑猪价成本。 16 年鸡肉均价 10.87 元/kg, +2%,双汇 5000 万只肉鸡养殖项目投产后,鸡肉猪肉配合使用,抵消部分猪价上涨影响。 3)利用中美协同效应,大量使用进口肉。 16 年中美猪肉年均价差在 21.2 元/kg,双汇 16 年进口肉 31 万吨,采购金额达 41.9 亿元,部分用于生鲜肉自销净赚差价,部分用于肉制品原料。 储备肉+鸡肉占比提高+进口肉消化部分成本上升压力,保障肉制品吨毛利稳定。

    成本下行对未来屠宰和肉制品业绩驱动有多大? 短期屠宰量利难以快速反弹, 1Q17 肉制品原料主要使用 4Q16 的高价鸡肉猪肉储备肉,成本仍旧高基数, 利润承压。 长期看, 1) 猪价下行趋势明确,屠宰成本回落,预计 17 年可量利双收。 量:目标实现最低两位数增长,预计+15%以上。 利: 头均盈利跟随猪价走势前低后高,全年头均毛利有望+14~20%。综合门店开拓+进口肉判断,我们预计 2017 年公司生鲜冻品量可增 15%以上,收入+20%以上,利润同比+15~20%。 2) 肉制品长期成本下降,利润可期,结构升级+渠道扩张保障营收稳定。 预计17 年利润先低后高, 有望实现 5~10%的增长。

    盈利预测与投资建议: 我们判断双汇 1Q17 业绩依旧承压,中长期看好屠宰量利双收贡献收入+肉制品利润恢复,分块业务拆分如下: 1)屠宰:预计 17 年收入同比+20%以上,净利有望在 10~15 亿元。 2)肉制品:预计 17 年收入同比+8%,净利超过 35 亿元。 预计 17-19 年 EPS 为 1.52/1.80/2.0 元,同比+13.9%、18.4%、10.9%,给予 17 年屠宰 15XPE ,肉制品 18XPE,目标价 26.4 元, 给予“ 买入” 评级。

    风险提示: 食品安全风险,猪价下跌和产品升级不达预期 .


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