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中国国旅:免税业务再下一城 规模优势加速显现

http://stock.591hx.com 2017年10月11日 17:56:02 同花顺财经
  事项:
  广州白云机场9日晚公告;广州白云国际机场股份有限公司和中国免税品(集团)有限责任公司签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。
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  非竞标模式验证前期判断,免税运营商与机场有望共赢
  白云机场9日晚间公告和中免公司签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议,协议期为8年。具体谈判价如下:
  1)2018年7月31日前(含7月31日)的月经营权转让费=月实际销售额×提成比例(35%);
  2)2018年8月1日后(含8月1日),按月保底经营权转让费费(月保底销售额×提成比例)与月实际销售提成额(实际销售额总和×分段提成比例)两者取其高缴纳经营权转让费,其中2018年8月1日起月保底销售额为3292万元,提成比例为35%。
  3)2018年8月起的每年度保底额的递增额为以下两者取其高:(上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额)×20%,或是上一年度月保底销售额×6%。
  同时,通过上述的保底销售额以及提成比例,对经营权转让金额以及对应免税销售额做出的保守预测来看,公司预计协议合同期内将给公司带来12.65亿元的营业收入,因此所对应的免税销售额将为36.14亿元。具体每年预测值如下表所示。
  非竞标模式再次验证前期判断,中免牌照优势进一步凸显
  此前,因广州白云机场T2新航站楼出境免税店曾在中国招标网上挂出招商公告引发市场担忧,我们5月9日外发深度报告《中国国旅-系列分析之八:变革之年,内外共振》,通过系统梳理国内出入境免税政策,认为在免税行业强政策属性及中央政府统一管理背景下,对此不必过于忧虑。一方面出境免税店新设尤其正式开业审批等权限均属于中央政府统一管辖范围;另一方面,在现有出境免税政策框架下,原则上仅中免有资格参与T2出境免税店竞标,且白云机场招商后续能否如其所愿推进也待观察。
  从目前白云机场T2出境免税签约的最终结果来看,中免最终以非竞标模式获得白云机场T2出境免税经营权,充分印证了我们此前报告的分析判断,进一步凸显出中免公司免税牌照的竞争优势,即除政策规定的特定区域外(北京/上海系日上,深圳机场系深免等),仅中免拥有全国性的出境免税店牌照权限,从而有助于有效解除市场前期疑虑。
  扣点率回归理性,免税运营商与机场有望走向双赢
  此前,中免以年7.07亿元(T1+T2)保底销售额和提成比例42%竞标白云机场进境免税店,与之相比,此次通过谈判方式确定扣点率35%,过渡期后首年年保底销售额3.95亿元(此后保底额按一定规则逐年递增),无论是在保底金额还是扣点率方面整体都相对好于此前预期,机场扣点率开始回归理性。同时,考虑公司已同时拿下经常出入境免税运营权,未来在出入境联动的背景下,出境免税店可以填补公司此前因高扣点率竞标入境免税店业务带来的可能风险。我们认为,扶持大型本土免税运营商有利于提高其对于国际品牌商的批发议价能力的同时,通过规模效应降低机场口岸的免税终端零售价格从而推动消费力回流。结合我们此前分析,由于免税消费场景不垄断,因此本土运营商不会通过所谓的本国免税牌照垄断来提高终端零售价格,一方面这受制于国际品牌商的区域定价权,另一方面将会把潜在顾客推向海外目的地。在这种情况下,结合我国目前的实际情况,我们认为未来国内枢纽机场扣点率趋于理性其实有助于国内机场与免税运营商的双赢,共同培育与分享国内免税市场大蛋糕。鉴于此,我们对明年3月有望到期的浦东机场免税扣点率也并不悲观,认为有望回归至35-40%的合理区间。
  白云机场免税业务潜力巨大,中长期有望为公司带来一定业绩增厚
  17年上半年,白云机场旅客吞吐量3191.96万人次,同比增长10.7%,其中国际及地区旅客吞吐量为763.23万人次,同比上升16.5%,中转旅客423.6万人次,同比增长28.3%。目前,白云机场已被升级为1类1级机场,未来作为国内第三大国际枢纽机场,有望在国际航线安排、空域使用等方面得到大力支持,从而推动国际业务占比的加速提升,进而有望带动其免税业务的快速增长。
  从与另外两大国际枢纽机场的对比来看,2016年白云机场国际旅游吞吐量1358万人次,首都机场近2500万人次,浦东机场近3500万人次,但由于航站楼历史设计原因(T1免税经营面积极为有限且设计不太合理)和机场本身的客源属性,白云机场此前只有出境店免税交易额估算极低,参考中免公司2014-2016年向白云机场支付的租金及特许经营费在4000-5500万元(受免税经营面积变化),以及白云机场2016年免税特许经营费118.12万元推算(出境免税特许经营费1%),我们估算白云机场2016年免税销售额不到3个亿。与之相比,首都及浦东机场2016年免税销售额分别为44亿元和66亿元(按穆迪报告日上2016年销售额反推)。
  随着白云机场T2航站楼2018年2月启用,白云机场过往的商业短板将获得极大的弥补。目前来看白云机场T1入境店面积为300平米,T2启用后入境店总面积将增加至1100平米;同时,出境店目前面积约1000平米,T2启用后将新增约3544平米面积。
  而从北京机场的情况来看,如下表所示,根据此前公司公告以及媒体公布的数据可以推测出首都机场每年综合坪效达到29.51万元/平米,而白云机场在未来T2启用后如能达到北京机场的水平,则有望实现16.66亿元的免税销售额。因此无论从出入境免税面积角度考虑还是出入境客流量的提升,白云机场都存在极大的改善空间。
  白云机场免税业务落地再次印证核心逻辑,规模优势有望加速显现,坚定“买入”评级
  整体来看,白云机场免税项目落地基本符合我们此前判断,较低的扣点率有望为公司带来一定业绩增厚,同时进一步促进公司未来2-3年免税规模的跃升,从而推动毛利率加速提升。此外,也将带来上海机场免税项目预期。从我们跟踪了解的情况来看,上海机场免税有望于2018年3月到期,预计2017Q4和2018Q1有望成为重要时间窗口,值得关注。而由于此前首都机场免税扣点较高的情况,市场对上海机场免税未来招标扣点预期也相对较高。鉴于此,未来若上海机场招标启动,我们认为一方面可以关注中免潜在的规模扩张效应;另一方面结合白云机场出境免税业务落地的结果,不排除届时实际招标扣点好于预期。
  暂维持17-19年EPS1.19/1.34/1.63元,对应PE30/26/22倍。当前时点,三亚及海南政策突破、京沪入境市内店、上海机场招标等有望将公司带入新一轮政策外延利好周期。目前公司估值处于历史均值上下(历史中枢约30倍),而据国信社服小组,公司在历次政策外延利好周期之初估值水平通常有望提振至40-50倍,甚至更高,因此,目前时点来看公司股价弹性依旧较大。我们看好公司下半年在政策外延预期催化下股价有望迎来年内第二波行情,坚定维持“买入”评级。
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