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华泰证券:天士力买入评级

http://stock.591hx.com 2017年10月26日 14:45:54 华泰证券

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  业绩逐季增长,符合预期

  10月25日公司公告三季报,实现收入111亿元,同比增长16.3%,归母净利润11.4亿元,同比增长13.5%,扣非归母净利润11.1亿元,同比增长13.2%。分季度看,三季度实现收入39.0亿元,同比增长21.4%,归母净利润3.8亿元,同比增长20.1%。业绩增长逐季恢复,符合我们的预期。

  医药工业:大板块企稳,小板块上量

  工业板块1-3Q17实现收入44.3亿元(+12.7%),毛利率下滑0.6pct至72.8%,其中大板块(心脑血管)企稳,小板块(肿瘤药、肝病药、生物药)上量。心脑血管线同比增长6.7%至30.4亿元,抗肿瘤药(以帝益为主)同比增长近30%至5.0亿元,肝病药(以水林佳为主)同比增长超50%至2.7亿元,生物药(以普佑克为主)收入超5000万元。普佑克作为10亿元潜力品种,4Q17有望通过各地医保扩大覆盖区域,我们预计普佑克17年销售过亿,18年有望达到2亿元。得益于普佑克迅速放量、心血管大品种稳健增长,我们预计医药工业全年增速在11%。

  医药商业:两票制利好,收入略超预期

  商业板块主要由子公司天士力医药营销集团运营,目前在全国七地开展业务,1-3Q17实现收入66.7亿元,同比增长18.7%,毛利率7.6%,同比增长0.8pct,收入增速较快主要受陕西等地两票制利好,公司市占率有所提升(陕西地区收入同比增长42%至27亿元)。目前营销集团已完成股份制改革,并于7月底获得新三板挂牌资格,我们预计其挂牌可优化资本运作手段,有利于1)整合上下游产业链;2)布局慢病配送、医院托管等升级业务;3)自主募资以减少上市公司的资本开支;4)应用资本证券化等手段增强现金流。考虑两票制持续推进,我们预计商业板块全年增速在17%。

  应收账款管理形势严峻,但经营质量有所好转

  由于商业子公司垫资较多,我们认为母公司更能反映工业经营状况。母公司应收账款管理形势依然严峻,3Q17接近30亿元,处于历史高位。但经营质量有所好转,母公司经营性现金流净额恢复(9M17约-9千万元vs6M17约-6亿元),我们预计营销集团挂牌后公司财务状况有望进一步优化。

  维持“买入”评级

  我们略微调整盈利预测,预计17/18/19年净利润13.6/16.0/18.0亿元,对应EPS1.26/1.48/1.66元,同比增长15.2%/15.4%/14.5%。考虑到公司的品牌优势与研发布局,但又由于支撑估值的重要因素复方丹参滴丸FDAIII期临床实验结果偏中性,参考可比公司估值,我们认为18年28-30倍PE估值较为合理,目标价40.5-43.4元,维持“买入”评级。

  风险提示:

  普佑克销售不达预期,研发不达预期


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