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深度:解构大小盘股风格切换

http://stock.591hx.com 2017年11月06日 10:03:53 同花顺财经

  报告要点

  历史回溯:历次小盘占优行情回顾

  以小盘股表现占优且具有一定的可持续性为标准对股市进行划分,2000年以来的趋势性小盘股占优区间共五轮,从市场环境及每轮小盘股表现特征看,五轮小盘股占优期间情况如下:

  第一轮(2000年初-2001年中):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩改善、金融市场流动性宽松及风险偏好抬升;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩下滑幅度较大、金融市场流动性环境适度偏紧。

  第二轮(2005年中-2006年Q3):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩改善、金融市场流动性宽松及风险偏好抬升;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩下滑、宏观流动性边际收紧而金融市场流动性进入杠杆牛市、风险偏好继续上升。

  第三轮(2008年Q3-2010年Q4):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩明显改善、金融市场流动性经历“松-紧-松”的过程以及风险偏好经历“降-升-降”的过程;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩下滑、金融市场流动性偏紧及风险偏好下行。

  第四轮(2013年初-2014年Q3):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩改善、金融市场流动性从偏紧到偏松逐步过渡、风险偏好从低位逐渐上升;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩的改善仍持续、金融市场流动性持续宽松。

  第五轮(2014年底-2015年中):

  行情期间呈现:小盘股相对业绩改善、金融市场流动性宽松及风险不断上行;

  行情结束后呈现:小盘股相对业绩仍在改善、金融市场流动性快速下行以及风险偏好快速下降。

  规律总结:驱动大小盘风格切换的核心变量

  通过对历史上五轮小盘股占优行情的分析,我们认为小盘股占优受两大核心条件共同作用:1)小盘股相对业绩改善;2)金融市场流动性环比改善,两者缺一不可,且在小盘股占优行情中,相对业绩扮演更为重要的作用。

  重新构建代表大小盘业绩同比增速的指标后,我们将研究拓展到小盘股占劣和震荡的情形。将相对业绩、金融市场流动性、市场风险偏好与大小盘表现进行拟合后,我们发现:构成一个持续时间足够长的、趋势性的小盘股占优行情的前提条件为:相对业绩持续改善+金融市场流动性环境较为宽松(次重要)。至于政策性因素,其更多是作为大小盘风格切换中的一种催化或者扰动因素而存在,对大小盘风格切换的影响主要集中在短期,但其影响却不可忽视。

  风险提示:1、宏观经济出现大幅波动;;2、样本设定标准出现偏差

  以下为正文:

  前言

  历史孕育了真理;它能和时间抗衡,把遗闻旧事保藏下来;它是往古的迹象,当代的鉴戒,后世的教训。

  ——塞万提斯

  风格切换是市场常态。广义上说,风格切换包括板块轮动和大小盘切换,相对于趋势性机会,始终是构成瞬息万变的市场重要一环。年初以来的股市表现尤为典型:从上半年以“漂亮50”为代表的绩优白马股行情开始,到6月涨价行情引起的周期股接力,再到7月中下旬以创业板为代表的短暂的成长股行情,市场风格切换表现得淋漓尽致。

  风格切换是贯穿牛熊的重要结构性投资机会。A股指数表现历来“牛短熊长”,当股市处于熊市或震荡市阶段时,趋势性机会的缺乏往往使得结构性机会价值愈加凸显。另一方面,即使在牛市之中,踏准结构性行情所获得的收益也远超过平均收益,以2014年开启的牛市为例,期间计算机板块相对上证综指的超额收益接近200%。

  长江策略风格系列报告尝试探讨板块轮动和大小盘切换等风格切换现象。本篇报告作为开篇报告,其主要目的是探究大小盘风格切换的本质及其内在驱动因素。

  股票作为典型金融资产,其价格反映价值、供需关系以及市场情绪,分别对应未来预期现金流、金融市场流动性以及市场风险偏好。理论上,大小盘股间的风格切换应取决于大小盘之间的未来相对业绩、相对金融市场流动性(资金面)以及相对风险偏好。但需指出的是,金融市场流动性以及风险偏好虽可跟踪与衡量,但分别跟踪大小盘股间的流动性和风险偏好却无法实现。基于此,本文仅基于整体流动性和风险偏好进行研究。

  站在上文的逻辑起点,通过对历史上历次小盘股占优和占劣行情进行复盘,我们发现:

  决定大小盘风格切换有两个核心条件:相对业绩+金融市场流动性(次重要)。构成一个持续时间足够长的、趋势性的小盘股占优行情的前提条件为:相对业绩持续改善+金融市场流动性环境较为宽松。至于政策性因素,其更多是作为大小盘风格切换中一种催化因素或者扰动因素而存在,对行情影响更集中在短期,但其影响却不可忽视。

  1、指标说明:指数选取与业绩增速指标构建

  合理选取和构建相关指标是探究大小盘风格切换的基础。这主要是因为我国资本市场发展的时间相对较为短暂,相应指标设立时间较短,且早期指标本身有一些不足之处。

  1.1 使用申万大小盘指数作为基准的原因及其优势

  我们以申万大小盘指数作为大小盘指数的基准,这主要是因为其基期均为1999年12月30日,可回溯的时间较长,且两种指数本身具有一定代表性与合理性。

  申万大小盘指数的代表性与合理性主要体现在三个方面。第一,申万大盘和申万小盘指数系股本规模指数,成份股是在选样空间中,按照最近半年数据计算的日均成交金额降序排列,剔除后5%的股票后,根据最近20个交易日日均总市值按降序排列,选取前200只作为大盘指数成份股,后800只作为小盘指数成份股,相对其他大小盘指数,其成份股具有更广泛的代表性。

  第二,从拟合情况看,2005年以来,申万大盘指数和沪深300指数走势基本一致,两者相关系数达到99.85%;申万小盘指数和中小板指拟合程度略差一些,但走势仍基本一致,相关系数也达94%。

  第三,申万大小盘指数可一定程度消除行业轮动产生的噪音。将金融、中石油和中石化从申万大盘成份股剔除后,在流通市值的行业分布上,除去食品饮料、家电、化工、计算机等,两者流通市值在其他行业的分布大致接近。

  1.2大小盘业绩同比增速指标构建及比较方式

  1.2.1 申万大小盘指数业绩同比增速指标具有不足

  之所以需要重新构建业绩同比增速指标,是因为申万大小盘指数业绩同比增速指标,尤其是申万小盘指数业绩同比增速波动幅度较大,不能真实反映大小盘业绩同比增速的真实水平。2001年下半年至今,申万大盘指数净利润同比增速极差为172.80%,标准差为0.28;申万小盘指数净利润同比增速极差为693.59%,标准差为0.91。

  造成业绩同比增速波动幅度较大的原因,我们认为有以下两点:1)2010年之前,申万大小盘指数的净利润基数较低,使得绝对值的小幅波动会引起业绩同比增速发生较大幅度的变化——极值有可能对业绩同比增速造成较大影响;2)成份股的调整对业绩增速宽幅波动也造成一定影响。例如,2000年全年申万小盘股剔除成份股32家,占该年年初成份股数量的比重16%。

  1.2.2 重构大小盘同比业绩增速指标及比较方式

  鉴于申万大小盘指数业绩同比增速的不足,我们将利用全部A股,重新构建大小盘业绩同比增速指标,具体操作步骤如下:

  1、 对于每一轮小盘股占优行情,剔除上市日期距行情启动时不满三月的次新股;

  2、 将符合条件的全样本股票按市值大小(自由流通市值)升序排列,定义前50%的为小盘股,后10%的为大盘股,中间部分为中盘股。计算行情启动前后个股的同比业绩增速以及行情期间涨跌幅;

  3、 计算每一轮小盘股占优行情期间,归类为大小盘股的业绩同比增速的中位数以及行情期间涨跌幅的中位数,分别作为大小盘的整体业绩同比增速和涨跌幅;

  4、 定义相对业绩为小盘与大盘业绩同比增速的差值,计算区间内的相对业绩。

  2、历史回溯:历次小盘占优行情回顾

  2.1 历次小盘占优区间及与牛市关系

  本文中的小盘股占优区间是按照小盘股占优且具有一定的可持续性为标准,对2000年年初以来(限于数据的可获得性,研究起点最早能追溯2000年年初)股市划分而得。整体而言,历史上小盘股占优的趋势性行情共有五轮,区间分别为2000年1月至2001年5月。2005年6月至2006年9月、2008年9月至2010年11月、2013年1月至2014年9月以及2014年12月至2015年6月,持续时间在五个月到两年不等。

  从股市阶段看,小盘股占优与牛市联系密切,但并不存在严格对应关系。主要体现在部分小盘股占优区间领先并延续至牛市期间,或跨越牛市延续至熊市。具体看,第一轮小盘股占优时,股市处于牛市,与牛市几乎同步结束;第二轮小盘股占优时,股市处于牛市前期;第三轮小盘股占优跨越牛市延续至熊市;第四轮小盘股占优开始于熊市,结束于牛市前期;第五轮小盘股占优开始于牛市中期,与牛市几乎同步结束。

  从涨幅看,每轮小盘股占优时,申万小盘指数涨幅约处于56%到252%间,跑赢申万大盘指数幅度约处于30%至200%间。

 


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