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姜超:泡沫繁荣过后 还能剩下什么?

http://stock.591hx.com 2017年11月17日 13:47:47 微信公众号姜超宏观债券研究

  摘要

  最近两年,中国居民部门杠杆率快速飙升,如果算上住房公积金贷款,我国居民杠杆率已经达到了54%。当前我国居民杠杆率在国际上处于什么水平?未来还剩下多少空间?我们在BIS数据库的基础上,计算了全球主要经济体的居民部门杠杆率,发现各国居民杠杆率的变动大致可以分为两种模式:一种是比较典型的以欧美日为代表的危机模式;另一种是以韩国、加拿大、澳大利亚为代表的暂时稳定模式。我们将分两篇专题汇报研究的结果,本篇重点介绍我国居民杠杆率在全球的位置和欧美日的危机模式。

  新兴杠杆飙升,中国贡献最大。08年金融危机以后,发达经济体居民部门整体在去杠杆,而新兴经济体居民部门杠杆率迅速飙升,而中国是加杠杆的主力。如果按照居民债务和GDP之比计算,当前我国居民杠杆率达到54%,还低于发达经济体的水平,但几乎已经是新兴经济体中最高的。例如,阿根廷居民杠杆率不到10%,印度仅11%,俄罗斯16%,墨西哥17%,巴西22%。如果考虑到居民部门的可支配收入,我国居民部门债务率已经达到了90%。美国在07年房地产泡沫破灭前居民债务占可支配收入比重达到130%,日本在90年代初也曾在120%的高位,但随后爆发了危机,当前均回落至100%左右。所以我国居民的杠杆率已经接近比较危险的区间范围。

  欧美危机模式,杠杆先升后降。杠杆激增,泡沫生灭。无论是美国还是欧元区,在居民杠杆飙升的初期都经历了连续降息,货币处于低利率的宽松环境,刺激了居民加杠杆的行为。美国居民杠杆率在01-06年从70%上升到95%,欧元区在03-09年从50%上升到64%。居民杠杆率又推动了房价飙升, 01-06年期间美国房价整体上涨了54%。但是较低的利率不仅刺激了资产价格,也推升了通胀,进而促使货币政策收紧,房价由涨转跌、泡沫逐渐被挤压。居民无力偿债,引发债务违约,08年后,美国房地产贷款违约率最高曾达10%,商业银行不良贷款率最高达5.6%。下行调整,出清复苏。危机模式开启后,美国和欧元区居民杠杆率分别从最高时的98%和64%,下降到今年的79%和59%。杠杆率的下降一方面是因为经济增速放缓、房地产预期改变,居民新增负债大幅减少;另一方面,更为重要的是居民房产价值大幅缩水,出现大面积违约甚至破产,银行进行债务减记。但是随着居民杠杆率的下降,经济实现快速出清,反而又逐渐恢复了增长。与欧美略有不同的是日本,虽然房价下跌,但居民的高杠杆维持了很长一段时间,随后才缓慢下降。这主要是因为日本对银行业不良贷款的处理不够坚决,市场未能及时出清,直到98年日本才出台了《金融再生法》,居民杠杆率才开始下降。

  泡沫繁荣过后,还能剩下什么?总结经验,欧美日的危机模式是典型的快速繁荣、快速出清模式:居民部门快速加杠杆,推动地产经济繁荣;但泡沫破灭后,居民资产缩水,机构破产出清,经济再度增长。但这种短期繁荣和危机后,经济能剩下什么呢?美国地产泡沫破灭后,现在崛起的还是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等为代表的新经济。日本地产泡沫破灭后经济虽一蹶不振,但丰田、索尼、佳能、尼康、东芝等品牌依然在全球保持竞争力。长期来看,依赖刺激地产拉动经济可以带来一时的繁荣,但难以持续,真正能够推动经济长期持续增长的还是技术和人力资本的提升。这也是为什么历史记不住几个地产大亨,但却永远铭记着谁发明了蒸汽机、谁发明了电话汽车飞机、谁推动了IT革命。短期来看,刺激泡沫的诱惑很大,但将时间拉长看,做长期正确的事,才能推动社会的进步和经济的持续发展。


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