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广发证券:警惕龙头股日益增强的“反转效应”

http://stock.591hx.com 2017年12月01日 13:22:03 微信公众号广发策略研究

  一、宏观经济

  限产影响下原材料价格正经历短脉冲

  郭磊

  1. 从高频数据看,11月限产影响较大,实际经济增速在回落。高炉开工率已经从10月的72%左右继续回落至67%;同时发电耗煤增速也大幅回落。除基数因素影响外,环保限产应该是一个重要影响因素。

  2. 采暖季环保约束导致钢铁水泥等价格反应比较积极,可能会对市场预期形成一定影响。螺纹钢价格环比10月底上行10%左右,水泥价格也比较强势。从大逻辑上来看,这一点与供给收缩速度快于需求放缓速度有关,属于一轮短价格脉冲。

  3. 房地产销售是影响明年经济的主要变量之一,30城数据11月略好于10月。从30城地产成交数据来看,日均从44万方上升至47万方;同比由-42%收窄至-23%。这一点可以部分缓解市场对于地产销售下行趋势过快的担忧。客观来说,关于2018年房地产销售的投资的趋势,目前仍不是十分清晰。

  风险提示:经济上行或下行压力超预期。

  二、投资策略

  行业跨年表现有“动量效应”或“反转效应”吗?

  戴康

  1. 从历史数据统计来看,跨年行情的“反转效应”强于“动量效应”——当年领涨的行业次年变差的概率较高,而当年垫底的行业次年变好的概率较高。我们根据00-17年申万一级28个行业的涨幅排名,梳理了每年涨幅前5和后5的行业在次年的排名概率分布,可以观察到第一年涨幅前5的行业在次年大概率会落入到涨幅排名的最末四分位(基准概率是25%,而次年落入最后四分位的概率是34.5%相对最高);而第一年涨幅后5的行业次年大概率会落入到涨幅排名第一四分位(概率28.9%)和第二四分位(概率29.2%)的区域内。也就是说领涨行业大概率会在下一年“由盛转衰”,而垫底行业大概率会在下一年“咸鱼翻身”跻身中上游之列,行业跨年的“反转效应”稍强,而“动量效应”并不显著。

  2. 如果考虑较为特殊的情形即“动量效应”已经发生,一个强势行业连续两年的涨幅排名前五、或一个弱势行业连续两年排名后五,那么第三年的涨幅表现会如何呢?答案是连续两年好的行业第三年大概率会“垫底”,但连续两年差的行业在第三年表现无明显规律。经检验,00-17年连续2年涨幅排名前5的强势行业出现过14次,其中第3年仍在前5的只有一次(01-03年的汽车,概率7.1%),而第3年涨幅跌至后5的情形共6次(概率42.9%),即连续2年强势的行业大概率第3年反转为垫底行业;00-17年连续2年涨幅排名后5的弱势行业出现过9次,其中第3年反转涨至前5名的情形出现过2次,第3年延续涨幅垫底的情形出现过1次,但概率上没有显著的胜率。

  3. 16-17年的白马龙头呈现出了较强的“动量效应”,这背后以公募基金为代表的相对收益投资者“顺势而为、自我强化”的操作模式起到了推波助澜的作用。16-17年食品饮料和家用电器行业连续两年涨幅排名前5,而钢铁、有色、建材等周期品行业连续两年涨幅排名前10,均实现了“强者恒强”。这背后固然有利率与监管环境、估值与盈利匹配、经济转型与供给侧改革带来的行业集中度提升等多重逻辑的影响(我们曾在《龙头股估值还能继续抬升吗?2017-9-24》等前期报告中有详细阐述),但资金的边际力量强化也是不可忽视的因素。我们观察到17年是机构胜出的一年——06年以来,除了07-08年,仅有今年主动偏股型基金的收益率均值战胜了市场基准指数,且今年有接近7成的主动偏股型基金跑赢市场,这使得机构产品在居民资产配置中的吸引力显著提升。从配置风格看,基金风格高度趋同,持股前十大权重的公司均为强势板块龙头,且持股集中度持续抬升;从增量资金看,今年以来业绩好的机构产品发行异常火爆,募集的资金再次投入强势板块,实现了“自我强化”的正反馈,这也是今年以来结构性行情延续强势的动能之一。

  4. 短期来看,年末随着公募基金临近考核期开始“落袋为安”、以及北上资金开始“调仓换股”,需要警惕龙头股日益增强的“反转效应”。四季度以来,北上资金在流入额减少的同时,开始减仓消费龙头的明星板块白酒,这种持仓调整的原因可能与绝对收益资金的“收益兑现”与“调仓换股”有关,体现出反向操作的特点;而出于考核机制的原因,临近年末越来越多的公募基金希望保住一年的胜利果实,会对任何行情的风吹草动变得更加敏感,“收益兑现”的冲动也会增强。由于这两类风格的机构投资者对今年A股强势的白马龙头具有较高的话语权(公募基金17年Q3前十大白马龙头的持股市值占比接近基金仓位的20%,而北上资金17年Q3对多个行业的龙头股持仓占比均超过70%),应警惕短期内“落袋为安”对白马龙头行情造成的“反转”冲击。

  5. 中期来看,按照前文的历史统计规律,家电、食品饮料两个行业的“强势动量”已延续2年,18年落入涨幅榜后列的概率高于继续走强的概率。但历史的数据统计仅是市场参考,从龙头板块的核心受益逻辑与业绩估值匹配程度来看,中期龙头风格仍未破坏,只是18年行业优选将更为重要。从我们编制的申万二级行业龙头股指数来看,17年龙头股ROE上行斜率快于A股整体,经济转型与供给侧改革带动的行业集中度提升,使龙头公司的业绩优势更加突出,而龙头股PEPB从历史均值-1倍标准差逐步修复、但目前仍在历史均值附近的合理水平,整体盈利与估值的匹配度尚未失衡。因此18年龙头效应有望延续“动量”,而行业分化或呈现“反转”,建议将目光逐渐转移至制造、科技等板块,中长期将受益于盛会报告中重点强调的美好生活、制造强国、科技创新等转型前景。

  风险提示:A股的盈利环境发生超预期波动。

  三、中游周期品

  (一)钢铁:环保限产下的淡季供需格局持续改善,成本端弱势难改,钢材盈利将维持高位

  李莎

  1、行业评级

  维持钢铁行业“买入”评级。

  2、主要投资逻辑

  需求端,2017年10月,房地产开发投资完成额累计同比增长7.8%,增速较1-9月下降0.3个百分点,房屋新开工面积和销售面积连续4月分别累计下降5个和7.9个百分点,地产销售、投资政策持续收紧叠加前置指标持续走弱或显示投资走弱趋势不改。10月基建投资完成额累计同比增长15.85%,增速较1-9月下降0.03个百分点,10月单月基建投资同比增11.6%、增速环比降4.1个百分点,考虑到1-10月份财政支出已占到全年预算的84%,远超历史同期。综合而言地产和基建投资增速下行压力不减。12月淡季深入、部分工地受累气温下降将逐步停工,采暖季环保要求也进一步促使工地停工增加,预计需求环比将进一步走弱。

  供给端,京津冀及其周边地区“2+26”城市钢铁行业在采暖季限产已全面启动;正式进入采暖季后的第一周和第二周河北地区的高炉开工率分别下降13.97和0.64个百分点,截至2017年11月24日,河北高炉开工率仅为52.06%、全国高炉开工率仅为63.54%。2017年10月,“2+26”城市PM2.5月均浓度范围为45~83微克/立方米,平均为61微克/立方米,同比持平,与《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》中提出的秋冬季京津冀大气污染传输通道城市PM2.5平均浓度同比下降15%以上、重污染天数同比下降15%以上的目标相差甚远;京津冀及周边地区大气环境形势严峻,完成秋冬季目标的压力巨大。

  而就库存而言,2017年11月24日,主要钢材品种社会库存836万吨,环比降5.79%,同比降1.94%、创近五年同期新低;11月上旬钢厂库存1197万吨,三旬累计下滑10.82%,同比降7.30%、创近五年同期新低。

  原材料端,采暖季钢厂限产致使原料市场需求明显走弱,钢厂补库热情减弱,原材料端出货压力激增。2017年四大矿山前三季度累计产量达7.93亿吨,同比增2.86个百分点;叠加四大矿山矿石发运量于下半年进入高峰,矿石供应持续扩张;而焦炭则受累限产实际执行力度有限、焦化厂及钢厂库存高企,预计铁矿石、焦炭等原料价格弱势难改,价格或进一步走低。

  综合钢材供给、需求,我们判断整体市场供求呈现紧平衡的状态,预计12月钢价走势稳中向上、矿价走势偏弱,盈利仍将维持高位。

  我们维持钢铁板块“买入”评级,重点推荐估值合理龙头和业绩可预期性更好的公司,重视国企改革、PPP、一带一路、京津冀一体化等主题性投资机会。

  风险提示:宏观经济增速大幅下滑;钢材出口情况不及预期;限产执行力度低于市场预期;矿石巨头联合减产保价。

  (二)电力设备能源继续推荐风电板块;看好增量配网建设运营龙头

  陈子坤

  继续推荐风电板块投资价值。我们在9月份就强调风电板块逐渐进入投资期。近期行业的一些积极因素已经出现,内蒙和宁夏地区有新增项目的批复,分散式风电的预期逐渐兴起,而大宗商品涨价因为敞口协议已经反应在财务报表中。我们从市场需求,产能供给和外部环境变化三个方面进行的分析。

  沉寂两年,多因素促进风电装机增长。在2015年新增装机32GW后,风电装机连续两年回落,我们预计2018年新增风电装机同比增长15%,其中最主要的原因包括弃风限电的改善,电价下调的预期和海上风电装机的推动。弃风限电方面,在2016年1季度限电率到26%后持续改善,2017年上半年限电率14%,已有明显好转;风电电价下调政策规定,2018年1月1日之前核准,2019年年底之前开工建设的项目执行旧的电价,所以开发商有装机的动力;海上风电的启动为风电增长开辟新的市场,预计2018年新增装机约15GW.

  产能去除,龙头企业市场集中度提升。随着市场竞争的激烈和技术标准的提升,风电行业产能也不断去除,龙头企业市场占有率逐渐提升,产品品质获得市场普遍认可。以风电机组制造商为例,风电机组制造商已经由高峰期的60多家,降低到现在的20多家,预计将会继续减少。同时,从行业调研了解到,钢材价格上涨的压力,部分风电塔架厂也逐渐退出市场。

  政策助力,外部环境悄然发生变化。风电行业的外部环境也在悄然发生变化,最主要的是电力交易市场和电力辅助服务市场的建设。多个省份在保证风电可利用小时数的基础上,推动风电开展电力交易,提高利用小时,减少弃风率。电力辅助服务市场逐步建立,风电和火电之间的调峰机制也在逐渐开展,为限电的持续改善打开空间。同时,部分地方政府开始推行风电供暖,缓解冬季限电比较严重的情况。

  看好增量配网建设运营龙头企业机会。2017年11月21日,国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于规范开展第二批增量配电业务改革试点的通知》。这是在2015年实施电力体制改革,在《有序放开配电网业务管理办法》指导下公布的第二批增量配网试点项目,本批次增量配网项目总计89个。到目前为止,包含第一批公布的106个试点项目,增量配网试点项目总量已达到195个。同时,第三批增量配网项目依然在申报中,项目总体数量将逐渐增多,审批进度也在加快。本次试点通知中在规范运营方面也做了更为细致的阐述,包括“试点项目涉及的增量配电网应与公用电网相连,不得孤网运行。试点项目内不得以常规机组”拉专线“的方式向用户直接供电,不得依托常规机组建局域网、微电网,不得依托自备电厂建设增量配电网,防止以规避社会责任为代价营造低成本优势”,为试点项目规范建设运营提供了更多的指引。增量配网试点的增多将为企业参与增量配网建设运营提供更大的空间,同时总包建设模式也将为电力设备企业提供新的销售模式。我们看好龙头企业在此竞争中的技术优势。

  新能源车补贴调整有望促行业结构优化,高端乘用车及相关产业链有望受益。2018年新版国补政策调整思路预计是鼓励高能量密度、高续航里程的新能源乘用车方向,我们预计新能源乘用车结构在政策促进下将快速向高能量密度、高续航里程转变,A+级车型占比提升满足大城市需求,而A00级车型将可能通过升级为A0级车来符合增加的续航里程要求,继续满足大型城市以外的市场需求,因此我们预计18年乘用车销量同比增长40%-50%至70万辆左右。对于新能源商用车(客车、专用车)以行政采购为主,因此即使补贴可能下降较多,预计明年新能源客车+专用车销量仍可维持20万辆左右。从而带动全年新能源车销量达到90万辆左右。而受乘用车平均带电量增长影响,预计整体电池消费量仍有30%左右增长。

  风险提示:弃风限电情况恶化,风电装机不及预期,配电投资不及预期,新能源车产销不及预期等。

  (三)机械

  罗立波

  根据工程机械协会数据,1-10月挖机销量达到112476台,同比增长98.2%,10月份销售挖机10541台,同比涨幅81.2%.10月份 25家主要装载机生产企业合计销售装载机8114台,同比增长45.23%。今年前十月,全行业累计销售装载机81403台,同比增长45%,增幅进一步扩大.

  当前新兴产业投资继续保持高增长,而传统制造业经历利润改善后同样增强了资本支出意愿,形成叠加共振的态势。我们认为,机械设备行业充分受益于制造业的技术改造、产业升级,而关键技术突破、优质高效供给是优秀机械设备企业的突出价值所在。我们仍然聚焦于选择竞争力优秀的公司,传统领域建议关注市场份额扩张、历史包袱清理彻底、盈利能力提升和资产质量修复的龙头企业;新兴成长领域,板式家具设备、锂电设备、3C电子设备、半导体设备和环卫设备等都呈现出了较强的需求弹性。基于行业需求回暖,优秀企业财务改善,我们继续给予机械行业“买入”评级,建议积极关注需求韧性、结构变迁,重点看好细分领域的优势企业。

  风险提示:宏观经济变化导致机械产品需求波动;原材料价格上升压制企业盈利能力;汇率变化导致盈利波动;去产能进度不及预期等。

  (四)军工:盛会科学部署国防军队发展规划

  胡正洋

  盛会报告科学部署国防和军队建设的战略布局和发展路径。盛会报告明确指出,“确保到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升”“力争到2035年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。从中可以看出,中国国防的机械化、信息化、现代化建设将阶段性实现,相应武器装备建设将稳步推进。

  关注改革预期升温和周边局势变化。盛会召开,关注会议前后市场对改革预期升温,关注军改、混改、央企改革、军品采购体系和定价体系改革预期和进度变化。此外,朝鲜半岛等周边局势变化有望提升板块关注度。

  2018年军工行业基本面改善,关注四季度板块投资机会。我们判断,2018年军改对采购体系影响将逐步消除;随着“十三五”进入第三年,新项目新订单陆续进入交付阶段,军工行业基本面向上。我们认为,随着军工行业改革持续深化和对明年军工基本面改善预期加强,关注四季度军工行业投资机会。

  基本面:军改进入新阶段,预计下半年开始军品装备采购依据新编制体制运行。下半年开始,军品交付进入景气周期。

  长期看,在2017年度策略报告里我们提出“军工行业处于黄金十年”,我们的判断没有变化。军工是一个稳定增长行业,中国的军工行业伴随着经济腾飞和国力增强而快速增长。

  中短期内,由军改带来的对军工企业的影响也将逐步消除,装备采购也会按新的编制体制运行。随着军改逐步完成以及“十三五”进入第二年,军工将重回景气增长周期。

  军工科研院所改制:关注41家改制成果与第二批方案上报进度。2017年7月7日,国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会,会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》,宣布启动首批41家军工科研院所转制工作,研究部署了相关工作。我们判断:《实施意见》的印发,标志着军工科研院所转制工作正式启动,军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。我们预计2017年内首批改制单位上报方案,2018年完成改制。改制完成后,科研院所核心军品资产证券化有望加速。

  混合所有制改革:混改持续推进,军工行业是重点之一。6月22日,国防科工局发布《2017年国防科工局军民融合专项行动计划》。《计划》指出:深化国有军工企业投资主体多元化改革。深入推进军工企业混合所有制改革,组织3家首批试点单位实施混合所有制改革,配合发展改革委遴选第二批试点单位并组织实施;继续推进军工企业股份制改造,加快军工资产证券化进程。混改有望在各军工集团及企业间推广。4月13日,据发改委新闻发布中心报道, 国家发改委新闻发言人严鹏程在发布会上透露,重点领域混合所有制改革将再进一步。“在去年启动实施第一批9家混改试点基础上,今年3月启动了第二批10家混改试点工作,预计年内将取得阶段性进展。从行业领域看,特别是军工领域较多,有7家企业。”我们认为,混改有望在各军工集团间推广,关注各集团混改进度变化。

  军民融合:军民融合深化实施。9月22日新华社报道,中央军民融合发展委员会第二次全体会议强调:向军民融合发展重点领域聚焦用力、以点带面推动整体水平提升。国防科技工业、军事后勤保障、基础设施建设等领域将成发展重点。近期军民融合相关会议、指导文件密集出台,军民融合发展上升为国家战略,受到国家层面的高度重视。这表明,军民融合发展战略的顶层设计已接近完善,军民融合将加速进入落实、推广阶段,建议关注相关民参军、军转民企业。

  中长期标的选择以估值合理、具有持续成长性为主。

  风险提示:行业估值过高,军费持续低于预期,相关政策出台时间低于预期,资产证券化存在较大不确定性。

  (五)建筑PPP监管政策落地,行业龙头和主题个股投资价值显现

  

  行业主要动态:1)近期PPP监管文件相继公布,利好行业格局优化。继11月10日财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》,11月17日一行三会等五部委公布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,本周11月21日,国资委公布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(下称“192号文”),要求严控中央企业投资PPP业务风险,同时严格规范PPP股权投资。192号文具体措施包括:一、强化集团管控,要求集团总部统一审批PPP业务;二、严格准入条件,严控非主业领域PPP项目投资,规范PPP投资回报率要求;三、严控投资规模,严控债务风险管控央企的PPP项目投资规模,限制高负债和亏损子公司PPP投资,禁止非投资金融类子公司的纯融资行为;四、要求严格遵守资本金制度,禁止名股实债和购买劣后级份额;五、规范会计核算,要求按照“实质重于形式”原则判断是否并表;六、严格责任追究,建立PPP决策终身责任追究制。2)“一带一路”主题持续推进,利好国际工程公司。据一带一路网消息,国务院总理将于11月26日至12月2日访问欧洲,结合此前美国总统特朗普访华时签订合作大单的情况,预计总理此次访欧将推动各方共建“一带一路”,国际工程公司有望受益。

  行业观点:建筑工程板块整体估值短期仍受利率因素及PPP强监管压制,同时资管行业作为PPP项目融资的主要上游资金来源,资管新规将对现行项目融资模式产生重要影响,预计短期市场仍将较为谨慎。建议关注三条主线:1)PPP强监管落地,龙头公司有望企稳回升。园林及基建板块此前下跌已较充分反映了强监管预期,预计进一步调整的空间不大。192号文要求央企累计对PPP项目净投资不超过集团合并净资产的50%,较之前征求意见稿提升了10%,提高了央企PPP项目上限,但要求子公司投资PPP项目的资产负债率由90%降低为85%。预计短期将对央企开展PPP产生影响,利好民营PPP龙头;而中长期则对建筑央企降杠杆和防风险产生利好。2)一带一路主题相关公司。受益于国家“走出去”战略,整体受利率和现金流制约较少,建议关注承接国际项目订单的专业工程公司以及前端设计公司。3)长租公寓主题利好建筑装饰公司。装饰行业经过近年调整,行业景气度有所回升,目前板块整体处于低估值、低持仓的情况,17年长租公寓政策的提出有望加速推进行业标准化及规模效应,公装行业或出现结构性复苏,同时伴随互联网家装的逐步兴起,装饰龙头公司有望持续受益。

  风险提示:投资增速加速下行;PPP项目推进不达预期等。

  (六)建材:水泥价格朝历史高点迈进,继续看好华东水泥和玻璃龙头

  邹戈

  据水泥行业协会,本周水泥平均价格环比大幅上涨2.4%,其中东部南部区域,山东济南、河南郑州等地水泥价格已经创出历史新高,湖北武汉、湖南长沙、浙江杭州等地离2010-2011年历史高点价格仅一步之遥;玻璃价格也超预期上涨(以往这个时点价格开始下跌)。价格大幅上涨符合我们11月初的判断。价格超预期上涨我们在上周周报(《2010-2011年华东水泥的启示,似曾相识燕归来》)以及本周行业报告(《价格盈利新高,龙头恒强继续看好》)中详细分析。

  (1)2017年行业需求平稳,实际供给超预期收缩,使得供需关系紧俏,尤其对于需求环境较好、停产相对较少的南方地区水泥,得以量价齐升(北方有价无量),这种供需态势有望持续到2018年上半年;11月初开始我们重点提示超预期停产使得华东地区价格大幅上涨,这种涨价一方面有望驱动年内盈利有望超预期,更重要的是奠定2018年价格基础,我们判断2018年均价高于2017年均价是大概率事件;目前部分华东水泥龙头公司盈利已经创历史新高,而水泥价格进一步上涨(朝2010-2011年高点迈进)将驱动盈利继续超预期,从而驱动股价创新高。

  (2)我们下半年以来一直坚持自下而上从中线角度寻找优质成长股。

  风险提示:宏观经济大幅下滑、房地产政策大调整、大宗商品价格大涨。

  (七)基础化工:推荐优质合理估值成长股,寻找周期行业布局时点

  王剑雨

  未来一段时间,基础化工行业的发展态势为:

  (1)多数周期类化工品相继于2014年触底,开启景气复苏进程;

  (2)预计WTI油价中枢将在50美元/桶附近震荡;

  (3)大部分化工品价格伴随原油价格波动,精细化学品价格相对稳定;供给端格局较好的化工品具有独立行情;

  (4)供给侧改革与收缩方面,关注产能可能永久性退出的化工子行业;关注部分地区环保趋严对相关子行业的影响;

  (5)下游实质性需求复苏有待观察。

  给予基础化工行业“买入”评级。

  风险提示:原油价格剧烈波动;终端需求持续低迷;重大安全生产事故。

  (八)交通运输:看好民航供给侧改革后续发展

  曹奕丰

  近期我们重点推荐航空板块。受益于民航供给侧改革预期以及近期良好的需求支撑,航空板块已经走出一波上涨行情。但我们认为本次时刻管控的力度与持续时间都将超市场预期,严格并持续的时刻总量增速管控(约5%)将有效抑制航空公司远端的运力引进,为行业形成持续收紧的运力投放节奏,进而带动航空业票价持续提升。

  风险提示:宏观经济增长放缓、政策变动、油价汇率大幅波动。

  四、金融与地产

  (一)保险强者恒强逻辑凸显,资管新规影响中性

  陈福、曹恒乾、文京雄

  保监会公布前三季度行业保费数据,产险公司原保险保费收入7816.87亿元,同比增长14.54%;寿险公司原保险保费收入22640.38亿元 ,同比增长23.43%。 行业可运用资金余额1.46万亿元,较年初增长9.38%,其中非标类资产比例提升至38.41%。行业格局方面,上市险企寿险保费集中度持续提升,前三季度累计保费市场占比提升至44%,年初为38%。保户新增投资款同比下降55.6%,占到规模保费的比例为16%。近期保监会也公布保险公司服务评级结果,目前国内保险公司已有最高评级结果为AA级,上市险企普遍入围,彰显大公司服务优势。

  资管新规对保险的影响相对中性:1、主要考虑保险资管需要考虑负债端安全、成本、久期等因素,资金运用天然接近审慎原则,相对规范;2、本次资管新规最重要一点是打破刚兑,而保险产品目前是唯一具备刚兑合法属性的产品,如人身分红险,15年预定利率从最低2.5%上升至3.5%,且放开最高利率天花板限制,在大资管时代严控其他理财刚兑背景下,保险产品刚兑属性有望更加吸引客户;3、保险投资资产潜在所受冲击有限,具体细化到涉及商业银行、信托理财产品这类可能涉及本次新规的资产,平均占比在10%-11%,占比有限;4、由于采用净值管理,新规或使利率易上难下,长期看利好保险固收资产和准备金释放。

  当前行业对应18P/EV1.22倍,在准备金释放,业绩稳健,政策红利等多重利好下,持续推荐保险板块。

   风险提示:利率受突发因素影响波动超预期。

  (二)证券:市场集中度提升,估值回落至中低位水平

  陈福、商田

  1、政策与业务突破,行业集中度加速提升

  1)在证券行业市场体量增速整体放缓的情况下,综合实力较强的证券公司在存量市场中竞争优势逐步凸显;2)分类评级引导行业提高核心竞争力,分业务市场化竞争程度提升;3)通道业务占比下降,用资类业务占比提升。

  海外经验:日本证券行业集中度高,经纪业务占比少。日本证券行业,主要特点表现为:1)行业竞争格局表现为寡占型,高集中度趋势明显;2)日本传统券商不断调整业务结构,向财富管理转型,交易收入占比上升;3)大券商的多元化战略巩固行业龙头地位。

  2、发展逻辑更顺畅,看好综合优势明显的大型券商

  1)龙头券商ROE高于中小型券商,估值具有溢价空间;2)龙头券商ROE波动幅度小于中小型券商,业绩相对稳定性更高;3)2016年至今,证券行业延续从严监管,大型券商与中小型券商之间PB估值差异趋于收敛。

  3、资管新规征求意见稿出台,对券商整体影响有限。

  征求意见稿与年初以来证监会的监管要求基本一致,目前均已处在整改进程,对业绩表现影响有限。1)在资金池问题上,2013年6月大集合被叫停,目前主要是存续产品,并未有新设。大集合中大多数为现金管理计划类的集合理财产品,其投向多为高流动性资产,也不存在定价分离问题,基本符合监管要求。期限错配和加杠杆是整改的重点,但给予缓冲期,短期影响较小。2)通道业务而言,资管规模增速预计有所放缓,但对券商营收和利润的影响不大。以万2-万4通道费率测算,预计上半年贡献资管业务收入13-26亿元,占17H1资管收入的9.3% - 18.6%,占17H1证券行业营业收入的0.9%-1.8%。

  4、投资建议: IFRS9推动浮盈释放,估值回落迎来投资机会

  1)券商估值回落至低点,大型券商2018年PB估值1.26-1.48倍,与今年5月相当,估值洼地特征明显;2)基本面暂无亮点、短期或有催化。基本面角度,五大业务除自营外,变化尚不突出;短期催化或来自IFRS9催化券商板块浮盈释放。

  配置建议:市场集中度逐渐提升,行业龙头配置价值凸显。

  风险提示:行业监管趋严、成交金额下滑等。

  (三)多元:资管新规对信托影响深远,关注金控估值修复

  陈福

  信托:资管新规影响深远

  新规对信托公司多项具体业务开展有实质约束。征求意见稿中基本保留“穿透监管”、“消除多重嵌套”、“统一杠杆要求”等意见,当前资管产品嵌套情况多且复杂,其中信托计划参与比重大,虽仍保留一层嵌套,但穿透原则下资金欲通过嵌套产品来规避监管的能力将被削弱。此前通道业务回流与非标业务迁移的利好逐渐减弱后,通道业务体量将逐渐收缩,信托行业资产管理规模增速将有所放缓。

  对行业短期冲击有限。一方面,通道业务体量虽大但费率低,对行业整体营收贡献有限。参考2016年信托行业主动管理与被动管理占比约为4:6,主被动费率水平比约为10:1,并假设被动管理中50%为通道业务,参考敏感性分析,通道业务占行业营收比例约在5%-15%区间范围。

  另一方面,“去通道、去杠杆、规范化”并非首次提及,引导行业可持续规范化发展。监管层对去通道去杠杆目标明确,长期看有助于规范行业发展,促进提升行业主动管理水平,加快行业转型。加之监管层对行业转型引导清晰明确,行业规范化构建与发展进程加速:当前信托保障基金超1100亿元,信托赔偿准备金余额近200亿元,基本覆盖行业风险项目规模。而中信登已进入运行、信托公司评级分类新规颁布后,协会已完成上年度信托公司评级、信托八项业务分类亦已在年初开展试点,行业可持续发展获监管层有力支持。信托公司业绩分化将更为显著,主动化程度高、资本金充足者后续发展将更显优势。

  风险提示:资管新规严厉性超预期等。

  (四)银行:理财净值型转化提速,季末资金面难言宽松

  沐华

  资管业务统一监管框架出台,理财产品加快向净值型转化

  一行三会等部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,标志着资管业务统一监管框架正式出台。征求意见稿明确提出了打破刚性兑付、规范资金池、加强非标业务管理、控制杠杆水平、消除多层嵌套和通道业务等要求。银行理财业务将加速回归“代客理财”本源,理财产品净值化转型步伐加快,理财业务规模增长和盈利面临挑战。非标资产将逐步缩减,中小银行非标业务拨备计提压力预计上升。部分尚待明确的问题还需关注后续银监会制定的理财业务监管细则。

  削峰填谷熨平流动性波动,季末资金面预计维持紧平衡

  随着年末临近,为应对季末监管考核以及节假日现金投放,金融机构通常会多备头寸以防御流动性波动,市场资金需求出现季节性增加。资金供给方面,10月缴税以及10 月、11 月大量国债、地方债发行的入库资金预计到12月中下旬会成规模释放,带来可观的流动性。但央行为熨平财政因素的季节性扰动,于10 月下旬启用了2个月期逆回购操作,到期时正好与年末财政大规模支出相对冲,预计财政支出对流动性的正面影响可能不会像往年那么明显。此外,11月央行在保持逆回购总量稳定的情况下,有针对性地增加2个月期逆回购操作规模,以满足机构对中长期限资金的需求,显示出其维护年末市场资金面的意图,更体现出央行对未来资金面地调控更趋准确和灵活。综合来看,在货币政策延续稳健中性、超储率偏低的背景下,预计12月资金面总体将维持紧平衡,可能出现暂时紧张。

  贷款进入储备阶段,息差环比趋于稳定

  今年受国内经济企稳向好、金融监管强化导致融资需求表外转表内、利率抬升部分企业“债转贷”、债务置换对贷款替代作用减弱等多因素叠加影响,临近年底信贷额度比往年更加紧张,预计月度贷款增量将继续放缓。

  行业净息差二季度以来环比逐季改善,趋势上看,在新发放资产收益率逐季回升、负债成本压力减轻的共同作用下,预计息差总体趋于稳定。不良方面,工业企业利润企稳走高,叠加银行清收处置加强,预计资产质量保持平稳,不会出现较大波动,这也将有效支撑业绩增长。

  投资建议与风险提示

  监管节奏趋缓且协同强化,供给侧改革利于行业不良底层资产改善,银行业不良反弹趋缓,基本面稳中向好,板块配置价值提升,我们维持对银行板块的买入评级。继续推荐政策风险较小、负债成本可控、股息率稳定的国有大行。

  风险提示:1、经济增长超预期下滑;2、资产质量大幅恶化;3、政策调控力度超预期。

  (五)房地产:基本面下行确立,建议关注个股结构性行情

  乐加栋

  17年年初以来,地方政府主导的调控持续升级,“四限”调控力度持续加强,调控城市逐步扩容,尤其是进入9月以来,逐步下沉到非核心二线和强三线城市,进一步通过“限售”行政手段抑制二手房再次出售的流动性,重点打击投资投机需求。基本面方面,我们监测的一二线成交9月同比继续大幅下滑,全国三四线成交面积尽管依旧同比增长,但增幅出现显著收窄,同比仅增7.7%,年内增速首次收窄至10%以内,三四线成交热度出现明显下行。展望未来,在需求端调控不放松以及供给行政管控的背景下,一二线城市将继续回落,但考虑到去年四季度的低基数,一二线同比增速或在四季度出现拐点(累计降幅或收窄)。而三四线城市方面,政策及棚改刺激的边际效应减弱,需求在前期持续入市后,未来成交热度将继续回落。

  投资方面,我们建议淡化行业,行业在目前看来仍然是景气度高位下行,再加上政策调控的大背景,我们认为行业PE难以扩张,板块总体偏谨慎。但我们推荐关注个股的结构性行情,主要关注两条主线,第一,NAV折价较多的企业存在修复的基础,第二,集中度大幅提升下的龙头房企投资机会。

  风险提示:政策调控力度进一步加大,行业销售回落快于预期。

  五、资源能源环保

  (一)环保:供暖季开启持续关注清洁供热,第四批PPP示范项目评选启动

  郭鹏

  近日环保部召开现场会,总结京津冀及其周边地区“散乱污”企业整治暨秋冬大气污染综合治理攻坚阶段成效,研究部署下一阶段重点工作。就目前来看:1)“2+26”城市排查出的6.2万余家涉气“散乱污”企业及集群已全部分类处置。完成电代煤、气代煤300多万户,替代散煤1000多万吨。淘汰燃煤小锅炉4.4万台,淘汰小煤炉等散煤燃烧设施10万多个,许多地方基本实现“清零”。天津港、黄骅港等港口已停止接收集疏港汽运煤炭。2)11月15日起全面实施错峰生产。3)“2+26”城市1-2月细颗粒物(PM2.5)平均浓度同比上升23.5%的不利局面已得到全面扭转,3月-11月15日同比下降9.8%;北京市PM2.5浓度连续7个月低于60微克/立方米。

  随着北方供暖全面启动,煤改气和工业限产等引发持续关注,清洁供暖已由此前京津冀及周边区域的“2+26”进一步扩范围。工业环保方面,经历2016、2017年严厉的环保督察后,2018、2019年工业领域领将全面推进环保改造,供给侧改革使得龙头企业盈利好转,即有钱投资;环保税、排污权等政策更为长效和细致,迫使企业加大环保投入。工业环保领域建议重点关注工业废气,环境监测等。同时“洋垃圾禁止”政策临近,关注再生资源领域。

  风险提示:政策执行力度不及预期,PPP 项目实施、利润低于预期;行业竞争加剧。

  (二)煤炭

  安鹏、沈涛

  煤炭市场方面,本周煤炭市场延续10月以来趋势,动力煤和焦煤价格逐步下跌。其中动力煤方面,本周港口下降7元/吨,降幅较前两周明显收窄趋稳,而本周六大电厂平均日耗煤量环比上周上涨8%,旺季需求增长也在逐步体现;炼焦煤方面,由于钢焦产业链需求有所回落,下游焦炭价格累计下跌400-750元/吨,焦煤整体压力短期略大于动力煤。后期,11-12月为动力煤消费旺季(历年火电发电量环比9-10月增长12%),预计动力煤供给难以快速释放,11月中下旬煤价有望继续稳中向上;而炼焦煤11月进入产业链消费淡季,加上钢厂、焦化厂陆续限产,焦煤需求将进一步萎缩,价格仍有压力。

  板块方面,本周发改委印发《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》,对煤炭产运需三方做好2018年中长期合同签订履行工作作出安排。其中,下水煤合同定价将继续参照上年度“基准价+浮动价”的办法协商,基准价由供需双方协商,若不能达成一致意见,仍按不高于2017年度水平执行。11月21日-23日,2018年全国煤炭交易会将在秦皇岛举行,交易会上将组织部分企业集中签订2018年度煤炭中长期合同。综合来看,虽然煤价短期难有明显上涨,但短期动力煤下游需求有望稳中有升,各公司估值已回落至较低水平,价值逐步体现。

  风险提示:下游需求低于预期,各煤种价格超预期下跌。

  (三)有色:重资产周期开启,新能源时代来临

  巨国贤

  锂钴价格强势运行

  电池级和工业级碳酸锂价格分别维持17.6万元/吨和15.6万元/吨;氢氧化锂价格维持15万元/吨。下游电池厂商需求稳健,原料市场处于调价后平稳运行周期,伴随盐湖锂冬季停产,预期价格持稳。长江钴价格上涨至48.1万元/吨;MB钴价均上涨,高级为30.725美元/磅,低级为30.675美元/磅。原料成本和进口价格上涨,国内钴价望持续上扬。

  供给紧张状态持续,铅锌价格或继续走高

  铅锌精矿供应持续紧张,精炼厂生产受原料制约,目前短期铅消费尚未回暖,精炼锌供应紧缺依旧,对锌价形成有力支撑。企业冬储备库来临,铅锌需求旺季到来,预计短期内供给将继续保持偏紧状态。

  需求稳定,罢工继续发酵,铜价或强势运行

  经济数据月度之间出现了小波动,但是总体上、多维度观察,国民经济运行保持了总体平稳、稳中向好的发展态势,生产需求总体保持比较稳定,大部分的生产需求指标月度之间波动比较小,增长水平大都好于上年同期。供给方面,铜矿产量会受智利罢工影响,总体上铜矿价格或将继续强势运行。

  电解铝库存有所下降,铝价有望趋稳

  取暖季限产,铝价不涨反跌,一方面,供暖季限产不及预期(魏桥免限),同时未来执行力度也有待验证;另一方面,成本端的支撑逐步走弱。但11月23日十二地铝锭库存下降1.2万吨,随着限产不及预期利空逐步被消化,铝价或将趋稳。

  风险提示:铝供给侧改革力度不及预期,金属价格大幅波动。

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