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中国联通:详拆联通ROE 未来或有较大改善空间

http://stock.591hx.com 2017年12月05日 13:49:04 中财网

  事项:

  从目前情况看,中国联通PE 衡量失真,PB有望优化,ROE尚有大幅提升空间。我们将联通业务进行细化拆分,对ROE 进行因素分解,从基础数据测算出发进一步验证了联通的边际改善逻辑。

  从改善空间测算来看,收入端:4G 用户量持续增长即将赶超电信,多因素持续抬升ARPU 值;成本端:资本开支下降将减轻折旧压力,改善息税前利润率;精简机构取得初步成效,混改带来资金面的改善,有助于降低财务费用和管理费用,在周期更迭中抓住机遇。

  同时,根据联通股权激励方案解锁条件,未来联通基本面改善存在较大的确定性。

  另外,中国联通集团董事长王晓初在论坛活动上发言时透露,中国联通计划在公司内部成立资本运营公司,通过二级单位的资本运作来补短板,公司有望在股权和业务上进一步与民营成分协同。

  因此,当前时点,我们认为公司的边际改善将逐步体现到公司股价中,看好公司变革,目前股价接近增发底价,期待逐步改善。

  评论:

  PE 衡量失真,PB 有望优化,ROE 尚有大幅提升潜力

  我们从PE、PB、PS 等方面对三大运营商及中华电信的当前估值情况进行对比分析。其中,中华电信是台湾电信改革的代表,对联通混改之举有一定的参考意义,所以列为可比公司。

  从目前的估值对比情况来看,中国联通P/E 衡量失真,P/B 与中国移动较为接近,高于中国电信,低于中华电信及全球行业平均水平(2-5 倍)。从P/S 来看,中国联通(H 股)目前低于中国移动,略高于中国电信。总的来说,在行业横向对比下,中国联通估值较低。此外,我们认为,联通混改后将与互联网巨头进一步加强合作,联通自身动态的提升将进一步打开公司估值空间,未来的发展逻辑主要来自自身业绩的边际改善。

  从ROE 来看,中国移动近年来投资利润率持续领先,近两年维持在11%-12%。中国电信ROE 较为平稳,保持在5%-7%之间。中华电信ROE 趋近于中国移动,中国联通2016 年盈利情况急剧下降,但也具备较大的恢复空间。

  同时,公司自身也给出了业绩指引,2018-2020 年度利润总额增长率不低于65.4%、224.8%、378.2%(以2017 为基数)。公司股权激励解锁条件为公司未来发展增速定调,划定了以收入、利润、净资产收益率三导向并行的财务目标,有利于公司朝着更为健康的良性循环发展。

  从中国联通业务结构变化来看,2010 年前,固网业务是第一大收入来源,但近几年增长乏力。剔除网间结算、终端、漫游收入约300 亿元(我们初步的估算,具体数值因为实际披露可能有所差异),2016 年整体约有2400 亿元的收入。

  假设:

  1)2016 年宽带、无线、云及服务占比分别为37.8%、59.8%和2.4%。

  2)无线用户基础ARPU 值为60 元(腾讯天王卡每月花费至少69 元(39+1*30),因此该假设有适当性),长远看考虑到4G、5G 用户渗透率为90%(当前57%),互联网收费增值为10 元/月,因此假设实际出账ARPU 值约为70 元/月;3)9 月用户增速目前为800 万/月,假设远期为3 年,实际增长300 万户/月,则3 年增长近1 亿户。

  4)假设固网平台订阅费5 元/月,基础ARPU 降至68 元/月,但用户数较难协同,假设增长较少(或为老用户转换)。

  4G 用户持续高增长,累计数量即将超过中国电信。自5 月份以来中国联通4G 用户维持高速增长,单月4G 用户增量接近800 万户,截至9 月,联通累计4G 用户1.6 亿户,即将超过中国电信(累计4G 用户1.68 亿户)。

  总体来看,根据测算结果,中国联通在收入端至少有66%的空间进行改善,而改善的主要驱动因素来自与互联网厂商的密切合作,因此,混改并非噱头。

  此外,我们还应注意到,中国联通4G 移动用户9 月单月净增长近800 万户的高增长在三大运营商中表现亮眼,总出账用户从负的净增长到大幅增长。

  移动出账用户ARPU 值平稳提升,多重因素将进一步抬高ARPU 值。2017Q3 移动出账用户ARPU 达到人民币48.4元,较年初已提升2 元。预计ARPU 值将进一步提升:(1)4G 用户ARPU 达人民币65.6 元(中报披露数据),4G 用户渗透率提升抬高基础ARPU 值;(2)大小王卡、蚂蚁宝卡等创新定向流量优惠套餐,不仅带来用户增量,对ARPU值提升也有所裨益,(如:腾讯小王卡轻度使用为19+30*1=49 元/月);(3)互联网用户带来的增值业务也将进一步抬高ARPU 值。

  我们可以发现,一方面,中国联通的息税前利润率最低,主要因为折旧、网络、营运及支撑成本、职工薪酬费用占比较高。另一方面,中国联通权益乘数较为突出,资产负债率较高。从负债率来看,联通61%、移动35%,电信52%。因此,利息费用也抵消了联通一大部分利润,主要因为负债中带息负债比例过高,所以利润总额/息税前利润占比也较低。

  息税前利润率如何改善?

  从折旧费用在营业收入中的占比来看(参照下表),联通比例最高,为28.14%,移动18.67%,电信18.70%。

  从固定资产在总资产的占比情况来看,联通比例也是最高,为70.65%,移动固定资产占比38.63%+、在建工程占比7.34%,电信固定资产占比58.37%+,在建工程占比13.09%。这一数据与折旧费用占比情况是相对应的,反映出在三大运营商中,中国联通更偏向于重资产。我们认为,中国联通自2016 年落实精准投资,积极推动行业内外合作与资源共享,资本开支下降为人民币721.1 亿元,2017 年将持续下滑,折旧压力也随之大幅减少。随着联通混改的推进,公司将通过创新商业模式来改善盈利情况,提高客户ARPU 值,使存量资产发挥出更大的效益。

  另外,中国联通针对机构臃肿、人浮于事的现状,实施“瘦身健体精简机构方案”,于10 月底前完成机构及相应人员调整。目前联通总部机构精简已取得初步成效,部门数量从27 个减少到20 个;处室数量从238 个减少到127 个,其中净减少56 个,生产分离55 个;人员编制从1787 人减少到891 人,净减编347 人,生产分离549 人。预计在职工薪酬营收占比、管理费用等成本费用端将有不错的体现。

  利润总额/息税前利润占比如何改善?如何进一步压缩成本费用?

  从债务结构来看,联通带息债务在全部投入资本占比最高,为64.45%、电信26.30%,移动0.51%。负债中短期借款(16.61%)和应付账款及预提费用(20.57%)占较高比例。从短期借款的具体金额来看,联通991 亿(占比16.61%)、电信215 亿(3.23%)、移动50 亿(占比0.32%)从长期借款的具体金额来看,联通长期借款54 亿+公司债180 亿,电信90 亿,移动无长期借款。

  由于债务高企,因此联通的财务费用比例也最高,联通-1.76%,电信-0.96%,移动+1.95%。移动的财务费用为正,是因为移动有3169.24 亿的定期存款,有利息收入,但联通和电信的定期存款都为0。从财务费用和带息负债的数据可以看出,中国移动资金最为充裕,中国联通需要靠高成本的短期带息负债来维持现金流的运转。我们认为,联通混改将大幅改善中国联通的资金现状,在节省成本的同时,助力联通得以抓住周期更迭的机遇,加速建设4G 网络、布局5G,缩短与另外两家运营商的差距。

  业绩有望触底,看好公司变革,维持“买入”评级

  未来,联通有望通过调整投资支出、设立投资公司,加大创新优化业务结构。变革层面,公司I2IC 范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性,语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势,并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型,促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力,但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系,带来经营效率提升,看好公司变革,预计2017/2018/2019 年EPS 分别为0.09/0.12/0.20元,目前接近“混改”增发底价,维持“买入”评级。


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