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豫园股份:复星“蜂巢”注入 豫园“快乐”起航

http://stock.591hx.com 2017年12月08日 16:07:49 中财网

  投资要点:

  公司拟发行股份购买复星旗下“蜂巢城市”标的,完成后复星集团实控地位确立,豫园股份将变身复星“快乐、时尚”战略核心业务平台。公司拟向浙江复星、复星投资管理等17名对象发行股份,购买其持有的上海星泓、闵祥地产等26 家公司全部或部分股权,同时拟向黄房公司发行股份,购买其持有的新元房产100%股权。本次交易将27 个标的资产折合成股份注入豫园,不涉及现金交易,重组完成后,复星集团合计持股比例将达到69.73%,成为公司绝对控股股东,豫园股份在集团内获大股东全新定位,正式成为复星旗下“快乐”生态的旗舰平台。本次重组理清了豫园改制后遗留下的历史问题,国资持股比例将降至个位数。

  “蜂巢城市”与商旅文产业IP 形成空间+内容的完美组合,成就公司“快乐、时尚”业务战略升级,豫园股份将成为复星集团“快乐”资产的主要载体。“蜂巢城市”是复星构建快乐时尚产业集群的重要支撑,围绕金融服务、文化旅游、物流商贸、健康体验主题,集聚产业资源、引入全球内容,它的注入将大大提高公司在豫园商圈周边老城厢地区的区域整合与资源调集能力。假设公司现有的商旅文资产及复星遍布全球的“快乐”资源一同入驻“蜂巢城市”,整合放大产业资源的全国影响力,推动公司主营业务转型、盈利能力持续提升。交易完成后,豫园股份战略地位确立,将逐步成长为复星“快乐”板块旗舰。

  主业向好+标的资产释放业绩构筑转型期的安全边际。公司主业“商旅文”板块预计将在消费向好的大趋势下持续改善,同时叠加公司对豫园黄金旗下品牌重新定位与门店餐饮升级改造带来的改善,我们认为公司主业将维持复苏态势。此外,大股东承诺拟注入资产将为上市公司带来3 年70 亿元的净利润。经过我们对拟注入地产项目的分拆测算,我们认为标的资产有能力实现业绩承诺。主业及新业态的持续盈利能力构筑了豫园股份转型成为复星集团“快乐、时尚”产业平台的基础与安全边际。

  上调18、19 年盈利预测,维持公司“增持”评级。按照地产项目2018 年实现并表的假设,预计公司2017-2019 年营业总收入合计分别为157.15 亿元、442.29 亿元、420.73 亿元,同比增速分别为1%、181%、-5%;实现归母净利润分别为6.95 亿元、33.59 亿元、40.23亿元,同比增长45%、383%、20%;对应PE 分别为22、13、11 倍。公司为子行业内经营状况较为良好的企业,考虑到资产重组目前尚存在较大不确定性,我们仅按照现有业务的盈利能力进行估值,按照申万专业连锁板块(剔除三家异常值)2017 年整体加权市盈率25倍给予公司主业估值,对应股价12 元,给予“增持”评级。

  风险提示:该收购重组方案目前可能存在如下风险,交易无法获得批准、交易方案发生调整、交易被暂停、中止或取消、正式披露的经审计的财务数据及标的资产评估结果与预案相关数据存在差异、标的资产预估值偏差、有关业绩承诺无法实现或减值、公司原本业务与收购对象业务整合、即期回报摊薄、公司经营独立性等问题。

  投资案件

  投资评级与估值

  我们预计公司2017-2019 年营业总收入合计分别为157.15 亿元、442.29 亿元、420.73亿元,同比增速分别为1%、181%、-5%;实现归母净利润分别为6.95 亿元、33.59 亿元、40.23 亿元,同比增长45%、383%、20%;对应PE 分别为22、13、11 倍。公司为子行业内经营状况较为良好的企业,考虑到资产重组目前尚存在较大不确定性,我们仅按照现有业务的盈利能力进行估值,按照申万专业连锁板块(剔除三家异常值)2017 年整体加权市盈率25 倍给予公司主业估值,对应股价12 元,给予“增持”评级。

  关键假设点

  我们假设公司未来3 年无本次重组项目以外的地产收入,营收预测基于本次资产重组的所涉及的储备项目进行估算。对于公司项目我们假设了可售面积比例,商贸城类的商铺项目我们预计可售面积比例在50%,商住及写字楼在80%-85%,住宅为85%。

  我们按照项目所在区域同类型或相似类型现有的地产项目公开报价作为假设依据,对每个项目都按照所在城市及地块估算了单位平均建安成本以及单位平均售价。

  税收方面,对于有国有土地流转的项目,我们按照累进税制估算了相应的土地增值税,因此三亚鹿回头以及香港清水湾的地块没有相应的税负。

  公司现有主业,我们预计2017 年业绩将出现小幅回升,主要是来自于消费复苏所带来的黄金珠宝行业景气回暖、销售额持续上升,预计需求端的改善将持续到2018 年上半年。

  有别于大众的认识

  市场可能认为,公司收购重组的实质在于复地集团借壳豫园回归A 股,而巨量房地产项目的注入会导致公司主营业务转向房地产开发,估值也将随之向下调整。我们认为,本次交易更大的意义在于复星集团绝对控股地位的确立,复星自2002 年入主豫园以来,持股比例一直维持在30%以下,利益不对称问题导致集团对于豫园过去的发展支持力度相对有限,公司更多依赖内生增长方式。本次交易后,复星持股比例将大幅提升,达到69.73%,有效解决了这一股权结构缺陷,标志着豫园正式被纳入到公司“健康、快乐、富足”三大支柱产业布局之中,成为“快乐、时尚”生态上市旗舰平台,复星旗下现有的大消费产业资源将逐步向豫园汇聚,公司也将依托于复星全球资源整合能力,逐步构建起“快乐、时尚”C2M 幸福生态系统。另外,本次拟注入的项目是复星旗下“蜂巢城市”复合功能地产业务资产,在带来百亿级扩张资金支持的同时,更加强调“以产促城、产融结合”,可以成为豫园全国范围布局“快乐、时尚”生态的重要空间载体与场景,带动公司商业运营规模增长、项目资源持续获得。

  股价表现的催化剂

  资产重组取得实质进展,公司成为集团旗下“快乐、时尚”旗舰,业态转型成功并迸发生机。

  核心假设风险

  交易无法获得批准、交易方案发生调整、交易被暂停、中止或取消、正式披露的经审计的财务数据及标的资产评估结果与预案相关数据存在差异、标的资产预估值偏差、有关业绩承诺无法实现或减值、公司原本业务与收购对象业务整合、即期回报摊薄、公司经营独立性等问题。


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