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三花智控:制冷元件增长稳健 新能源汽零业绩弹性大 强烈推荐评级

http://stock.591hx.com 2017年12月08日 16:20:30 中财网

  核心观点

  投资建议: 公司长期专注于制冷控制元件领域,是该领域的龙头企业,多 款产品在国际市场上均处于市场领先地位。受益于空调高景气, 2017 年 公司家用制冷业务快速增长。近些年开始突破商用空调这个巨大的市场 业务正在快速扩张。在做深制冷业务主业的同时,公司还针对自身的技术 特点进行横向扩张,进入微通道业务、变频控制器业务等领域,集团公司 汽零业务也在今年完成了注入。公司汽车零部件业务客户涵盖了国内外众 多整车厂商及高端市场客户。而新能源汽车空调和热管理系统未来几年将 有望实现高速的成长。公司新能源汽车零部件质量过硬品类齐全,有一体 化供应的优势,与特斯拉等车企建立了长期合作关系,业绩将伴随 Model 3 车型的爬坡逐渐释放;国内市场的开拓已经初具成果,未来特别值得期 待。新能源汽车零部件价值普遍高于传统汽车,一旦市场打开将给业绩带 来极大的弹性。我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.59 元、 0.72 元 和 0.85 元,对应 PE 为 30 X、 25X 和 21X,首次覆盖,给予“强烈推荐 评级。

  公司是制冷控制元件行业深耕多年的龙头企业。公司目前主要业务有汽车 零部件业务、制冷业务(包括家用和商用两部分),微通道业务,亚威科 业务(包括洗碗机、洗衣机、咖啡机零部件)和变频控制器业务等。 2016 年制冷业务营收占比约三分之二。公司在制冷控制元件上深耕多年,是该 领域的龙头企业,主要产品四通换向阀、截止阀和电子膨胀阀在全球市场 的市占率高达 60%、 35%和 50%左右,市场领导地位稳固。

  制冷业务受益于今年家用空调市场的高景气。公司制冷业务包含商用制冷 和家用制冷。 2016 年制冷业务收入 40.6 亿元,商用和家用占比约是 1:3 家用空调部件涵盖了除外壳和压缩机外的所有产品,具有一体供应能力上 的优势。今年国内空调市场呈现较高的景气度, 1-9 月,中国空调产量 14830.8 万台,同比增长 18.9%。家用制冷部件营收增长较快。同时,伴随国内消费升级以及节能环保要求的提高,高能效空调销售规模大幅扩张。高能效空调单体配置价值较传统更高,助力制冷业务的业绩成长。随着一二线城市替代,明年空调销售预计还将维持较高的水平。

  商用业务增速较快,未来成长空间大。 公司在商用领域研发投入较高,产品系列全面,拥有较强的竞争力。该领域突破的时间不长,目前业务正在高速成长阶段。主要客户涵盖了国内外知名商用空调厂商,大金、开立、特灵、雪人等。商用空调部件的毛利较家用更高,该领域拥有数百亿级别的市场规模,目前在该领域的市场仅有 5%左右的市场份额,未来成长的空间极大。

  微通道业务集中在北美市场,引领未来环保制冷趋势。 微通道是一类结构紧凑、轻巧、高效的换热器,其结构形式有平板错流式微型换热器、烧结网式多孔微型换热器。传统的氟利昂以及 R134a 等制冷剂均会对环境造成破坏或引发严重温室效应,相比而言 CO2 冷媒更加环保。微通道结构可以兼容 CO2 制冷剂,是可以引领制冷业务未来发展的重要部件。公司目前微通道产品销售 80%以上在国外市场,主要集中在北美。去年和今年上半年的利润增速均高达 20%多,增长势头强劲。国内微通道的渗透率还比较低,市场尚未打开,是公司未来业务拓展的重要的潜在市场。

  亚威科业务启动新布局,变频控制器受益于煤改气政策。 亚威科这一块的业务集中在欧美市场,该市场比较成熟稳定。公司近几年来对亚威科的研发投入比较大,在杭州成立了研发中心。公司在土耳其建设新工厂,在欧洲的工厂也正从德国奥地利等国家搬迁至波兰。由于厂房搬迁以及新的建设导致支出上升,对利润造成一定的减损。与欧美市场相比,国内市场还在成长初期,年度增速虽然较快,现在规模比较小,限制了其对整体业绩的贡献。变频控制器的下游包括空调和热泵热水器。今年变频控制器的业务进展较好,一方面是空调景气支撑,另一方面是煤改气政策刺激下热泵热水器今年的扩张。在两方面利好的促进下,今年变频控制器业务的收入进展较好。

  非公开发行购入资产完成,并入汽车空调和新能源热管理等新业务。 2017年上市公司向三花绿能非公开发行股份购买其持有三花汽零 100%股权,交易价格为 21.5 亿元。该交易已经于 2017 年 8 月完成。 2016 年汽零业务收入为 9 亿元,合并报表后,汽零业占当年营收的 11.7%。汽车零部件的客户包括了法雷奥、马勒贝洱等国际著名汽车空调及热管理系统制造商,是奔驰、通用、特斯拉、比亚迪、吉利、 蔚来汽车、 长城、江铃、上汽、一汽、广汽等整车厂商及高端市场客户的一级供应商。本次募集资金还将用于汽车空调和新能源热管理系统的技术改造以及新能源汽车零部件新项目建设。新能源汽车空调和热管理业务将是公司未来业绩成长重要的支撑。

  新能源汽车是公司汽零业绩打开新的增长空间。随着下游新能源汽车销量增长,车用电子膨胀阀等新产品有望迎来业绩的快速扩张。车用电子膨胀阀的价格是传统电子膨胀阀的数倍,具有更大的单体价值和毛利。新能源热管理系统对提高汽车的续航里程有重要的意义,一般占到整车价值的8-10%。公司与特斯拉接触较早,已经在给特斯拉 Model S 和 X 车型供货。公司给特斯拉 Model 3 供电子膨胀阀,电池冷却器,水冷板和电子水泵等。随着 model 3 明年生产的逐步爬坡,公司将持续受益。国内方面,在新能源汽车双积分政策的驱动下,新能源车产量有望在 2018 年继续放量。公司在新能源热管理供应上产品全面,有一体化供应的优势。预计公司新能源汽零相关业务的业绩将在 2019 年左右迎来爆发期。热泵空调是新能源汽车的发展趋势。现有的新能源汽车空调通常靠电阻加热,或者 PTC 加热,该模式在加热过程中能耗较大,大大降低了新能源汽车续航里程。热泵空调在能耗上优势明显,公司热泵空调产品已经开始在新能源客车上使用,未来将成为新能源汽车空调趋势。公司在热泵空调方面有雄厚的技术积累,未来有望持续受益。

  风险提示: 新能源汽车推广速度不及预期,国内家用空调销量增速下滑


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