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山西证券:这次重组不一样(附股)

http://stock.591hx.com 2018年01月08日 15:17:34 金融界网站

  事件概述:

  2018年1月5日,国家发改委印发《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》。《意见》指出:认真学习贯彻党的十九大精神,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,更好发挥政府作用,把提高供给体系质量作为主攻方向,通过市场机制、经济手段、法治办法,促进煤炭企业加快兼并重组和上下游深度融合发展,大幅提高煤矿规模化、集约化、现代化水平,实现煤炭行业转型升级。到2020年底,争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团,发展和培育一批现代化煤炭企业集团。

  事件点评:

  《意见》对进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级采用了两种途径,一方面继续推进煤炭企业间横向重组整合,解决行业集中度偏低的问题,争取规模效应;另一方面强调产业链的纵向延伸整合,有效提高企业竞争力,避免以往部分整合企业大而不强的问题。同时,意见也对“去产能”、“去杠杆”及优化布局及其落实措施等做了相应安排。

  1、央企的煤炭资产兼并重组可能加速推进

  2016年7月中央企业化解钢铁煤炭过剩产能工作会议曾提出了央企中专业钢铁煤炭企业做强做优做大,电煤一体企业资源优化配置,其他涉煤中央企业原则上退出煤炭行业的方案。时隔近一年半后,神华集团已经通过更名为国家能源集团并于2018年1月5日公告吸收合并国电集团完成了兼并重组。而另一家中央专业煤炭企业中煤集团在兼并重组方面的进展却不及预期,公开市场上自国投名下的国投新集和新集能源的部分股份以及保利集团名下的保利能源完成无偿划入后,没有新的动作。《意见》明确继续推进中央专业煤炭企业重组其他涉煤中央企业所属煤矿,意味着中煤能源兼并重组其他涉煤央企煤炭资产的进程在2018年可能加快。我们梳理了一下,目前涉煤的央企中除神华、中煤、国电、国投、保利外还有涉煤央企17家,其中煤电一体化涉煤企业6家:中国华能、中国大唐、中国华电、国家电投、华润集团、中铝公司,涉及煤炭产能2.1亿吨左右;其他涉煤企业11家:中国中铁、中煤科工、新兴际华、中航工业、宝钢集团、中农集团、国家电网等,共涉及煤炭产能约7000万吨。下一步央企层面的煤炭资源整合将以中煤能源为中心围绕上述涉煤央企展开,我们预计十一家其他涉煤企业是重点标的,当然也不排除国家能源投资集团继续参与央企煤炭资产的兼并重组。

  2、山西煤炭企业进一步兼并重组有望取得突破

  根据《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等系列文件精神,不少地方国资监管部门都成立了专业化国资运营平台公司,加快实现以管企业为主向以管资本为主的转变。其中,以山西省改革力度最大。2017年7月31日山西省国有资本投资运营有限公司成立以来,已将山西国资委所持旗下原有22家省属国企股权全部吸收合并完成。与其他省份国资运营公司不同的是,这22家国企中以煤炭为主业的企业就有七家:山西焦煤、同煤、晋煤、阳煤、潞安、山煤进出口及晋能集团。由于这七家煤炭集团之间存在经营模式趋同、业务同质化严重的问题,虽然之前同业竞争问题还算存在与不同企业主体之间属于正常范围的话,当七大集团及其旗下上市子公司股份都划归国投后,同业竞争继续存在就将对国投公司经营效益、成本管理以及是资本市场融资等造成实质性的影响。《意见》第一次明确鼓励各级国资监管机构通过平台公司进行资产移交等方式,对国有企业开办煤矿业务进行整合,这就为山西国投公司解决旗下煤炭集团同业竞争问题指明了方向和途径。

  从另一方面来讲,虽然山西22家国企中,资产规模前五名均为煤炭企业,其总资产占比高达71%左右,但其大而不强的问题一直存在,据公开资料统计,在供给侧改革红利下,2017年前三季度山西七大煤炭集团营业收入供给6970亿元,较2016年同期6972亿元基本持平。但七大煤炭集团2017年前三季度净利润总计仅3.06亿元,净利润回报率非常低。与此同时、截止到2017年三季度末,负债总额为13116亿元,资产负债率仍高达81.73%。事实上,山西从煤炭“十二五”规划以来一直就有将省内煤炭企业进一步整合成三、四家大集团的想法,但受制于之前的体制等问题,在省一级煤炭企业的整合上始终进展不大。而随着《意见》的出台,加上《贯彻落实国务院支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展意见行动计划》的实行,我们认为山西煤炭企业进一步兼并重组有望取得突破,同质竞争得到有效解决,从而对相关上市公司产生利好

  3、鼓励煤炭产业链上下游之间兼并重组,“央企入晋”等有望落地

  以原神华集团为代表的煤炭企业的实践证明,产业链的之间的互补协同效应可有效降低煤炭市场波动风险,提高企业的竞争力和盈利能力。《意见》专门单独列出了煤炭企业产业上下游间重组的三种模式:1、煤电联营;2、煤化结合;3、煤与其他关联产业间兼并重组,如煤焦钢、煤企与港口、铁路等运输产业等,整合方式包括出资购买、控股参股、资源互保等。值得注意的是,现有大型煤炭集团基本上都已经形成了一定的产业链覆盖能力,产业链形式包括煤电材、煤焦化、煤电化、煤电铝等,但除了除了神华集团外效果均不太理想。我们认为其中的原因一是产业链比例不均衡,协同效应不强;再一个是产业链深度不够,没有形成完整的闭环,抵抗风险能力差等。

  参考《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》等文件,我们认为《意见》的实施,将利于煤电联营等率先取得突破,五大电力集团以及其他煤炭下游行业大型央企如中铝集团等可能通过与参与山西煤企重组或与煤企相互参股、持股或并购等方式深度整合,“煤电一体化”、“央企入晋”等将加速落地。而一些优质的的煤化工、煤焦化企业也可能迎来与上游煤炭企业推进兼并重组的时机。而且随着2017年11月19日中国铁路总公司所属18个铁路局完成公司制改革正式挂牌,铁路、港口市场化运营机制日益完善,煤炭企业下一步加深产业链深度,实行煤运结合,完成产业链闭环有了了巨大的想象空间。

  4、兼并重组有利于推进继续“去产能”,新增产能增加有限

  需要特别说明的是,本次进一步推进煤炭企业兼并重组并不会导致上一轮山西煤炭企业资源整合时新增产能过剩的问题,《意见》对坚持“去产能”,防止产能过快扩张做了如下安排:1、通过兼并重组加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能,引导规模小、安全差、效率低的煤矿主动退出;2、产能落后、不符合产业政策的“僵尸企业”,强化执法约束,加速退出;3、提出中南、西南、东北等小煤矿集中地区以淘汰退出为主;4、不符合优化布局的煤矿资源要进行兼并重组,提高资源利用率;5、坚持减量重组原则,培育和发展先进产能的同时,确保重组后各煤矿能力总和不增加;6、确需新建煤矿时,仍然坚持落实产能置换机制,优先支持煤电联营项目和兼并重组主体企业新建项目等。

  根据国家能源局2017年第9号公告,截至2017年6月底,全国已核准的建设煤矿1228处,产能10.53亿吨/年,其中已建成、进入联合试运转的煤矿231处,产能3.68亿吨/年;取得证照的生产煤矿4271处,产能34.1亿吨/年,合计合法产能约44.6亿吨/年。另外,我们注意到相关部门2016年底-2017年在产量置换原则下新核准的部分在建或在产煤矿约1.77亿吨并未体现在2017年9号公告的在产或在建煤矿产能名单中,加上这1.8亿吨目前合法产能约46.4亿吨/年。根据协会口径截止到2017年底全国总产能51-52亿吨左右的说法,则目前大约存在4.6-5.6亿吨的未核准产能。根据《意见》坚持产能置换长效机制的安排,我们认为后续新增产能增加空间有限,但部分未核准的优质产能可能通过兼并重组减量置换等合法化,以推进我国煤炭产能布局的优化,产能利用率也将进一步提升,煤炭企业经营环境持续改善。

  5、投资策略及建议

  截至2018年1月5日,目前在A股中中信二类行业煤炭板块有37家上市公司,其中煤化工相关企业10家。我们认为《意见》将优先对控股股东或控制人为大型煤炭国企或央企的上市公司产生利好影响,建议关注中煤能源、西山煤电、山煤国际、大同煤业、阳泉煤业、陕西煤业、兖州煤业等;而位于产业链中下游的山西焦化、蓝焰控股、永东股份、陕西黑猫等公司也可能受益于本次《意见》的发布。

  6、投资风险提示

  政策执行不及预期风险,宏观经济超预期下行风险。


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