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国海证券:桐昆股份买入评级

http://stock.591hx.com 2018年01月24日 17:42:37 国海证券

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  事件:

  公司发布业绩预增公告,预计2017年度实现归属于上市公司股东的净利润为17.5亿元到18.2亿元,同比2016年度增加55%到61%。

  投资要点:

  公司是涤纶长丝龙头,受国家供给侧改革影响,新项目产能释放增速下降,下游纺织产品出口增加和国内居民消费升级拉动涤纶长丝需求持续增加。公司新建项目的投产同比2016年产销量增加,涤纶长丝价差同比增长,单位产品盈利能力显著增强。按照我们跟踪的价差DTY2017年均价差为3103元/吨,较2016年上涨12.24%。POY2017年均价差为1527元/吨,较2016年上涨28.16%。FDY2017年均价差为1953.54元/吨,较2016年上涨8.55%。从供需看,我国涤纶长丝新增产能增速约4%,随着国家一带一路、二孩政策、消费升级的政策影响,涤纶需求总量和质量仍保持较高增长,预计需求增速超过7%,供需格局向好。

  预计2018年公司涤纶长丝产能和产量可达570万吨/年和500万吨,增速分别为24%和25%,产品产能和产量再上台阶。当前公司拥有涤纶长丝产能约460万吨/年,其中POY约290万吨/年,FDY约100万吨/年,DTY约50万吨/年,其他约20万吨/年。2018年增量主要是来自:1)2017年投产的恒邦二期CP1和CP2,恒邦二期CP1聚合段4月份投产,涤纶长丝6月份满产;CP2在8月份投产,10月份涤纶长丝满产。按照设计产能20+30万吨看,实际可以开到60万吨,因此2018年相比2017年增加35万吨。2)2018年计划投产恒邦三期20万吨和嘉兴石化30万吨FDY,这两个项目都是2016年下半年开始启动建设,计划2018年一季度聚合段投产,二季度末涤纶长丝满产,这两个项目预计贡献增量也在35万吨。3)恒腾三期60万吨。目前建设进度很快,预计聚合段在今年5、6月份投产,年底满产,预计全年贡献30万吨左右增量。总体来看,2018年公司涤纶长丝产能年底预计将达到570万吨,同比增长24%;产量预计上升到500万吨,同比增长25%,公司产品产能和产量再上台阶。

  嘉兴石化220万吨PTA使原料基本实现自给,新技术降低综合成本,产业链利润进一步增加。目前公司PTA一期设计产能是120万吨,通过技改实际能达到180万吨。二期两套氧化反应器,一套精制反应器,实际可开到240万吨。2018年,即便考虑突发状况及检修情况,400万吨PTA产量也较为容易达到,实际可能更高。按照500万吨涤纶长丝PTA单耗0.86计算,公司PTA年需求430万吨,因此公司PTA基本实现自供。嘉兴石化二期200万吨/年PTA采用英威达P8工艺技术,引进世界先进装备并与国产设备进行技术嫁接,技术水平世界领先。该技术第一个特点是能耗低,采用中温反应,在氧化过程中精制,在精制过程中氧化。第二个特点是物耗低,PX制备PTA单耗一般在0.66-0.65,公司的单耗接近0.65,可综合降低近6公斤PX单耗;醋酸单耗也会下降约4公斤。第三个特点是设备折旧优势,以前180万吨产能投资约36亿,现在400万吨产能投资约60亿,单吨折旧估计下降50元。第四个特点是产生危险固废非常少,一期大概产生50吨/天危险固废,需要交给有资质处理公司进行处理,处理危险固废一年需要2000-3000万元费用,新技术在精致过程中基本不产生固废,节省了危险固废处理费。第五个特点是发电量大,一期项目蒸汽发电可覆盖总装置的电耗,而二期项目开车后,在满足二期装置用电、厂区公用工程、办公用电后还有富余,因此公司在PTA装置下游再建30万吨耗电量相对大的FDY装置(FDY耗电比PDY多30%-40%,耗电在约500度/吨),综合算下来二期运用P8技术后,预计整体PTA成本至少降低150元/吨。

  PTA供需偏宽松,预计到2020年全球PTA产能仍过剩,具有上下游配套的规模化装置才具有竞争力。根据现有产能和未来新增产能投放情况,预计2016~2020年PTA产能年均增长率为4.7%,预计到2020年全球PTA产能达到1.06亿吨/年。需求方面,消费结构变化不大,预计2020年PTA消费量约7000万吨,全球PTA供需总体仍宽松状态,因此上下游配套的一体化、规模化项目才具有成本优势。当前,国内PTA供大于求的格局并没有彻底改观,虽然“禁止废料进口”可能会增加PTA需求,但这不足以消化国内PTA总产能。另外,从去年十月份开始,国内华彬石化、翔鹭石化等厂商准备PTA开车。此外,三家660万吨规模的PTA大生产商,产能利用率80%左右,如果产能利用率进一步提高,市场上PTA还是供给较多。

  参股浙石化4000万吨/年大炼化一体化项目,收益大幅提升,产业链进一步延伸。浙石化一期2000万吨/年炼化一体化项目是我国石化行业“十三五”重点发展的七大基地化项目,产品方案包括乙烯、丙烯、汽煤柴油、PX等,其中PX产能520万吨,二期建成后PX产能1040万吨,将大幅提升PX自给率。按照公司参股浙石化20%股权,公司有208万吨PX权益产能,而且荣盛石化也不能全部消化PX,因此,大炼化项目的PX基本可以满足公司400万吨的PTA原料需求。另外,根据浙石化公告的项目可行性研究报告数据,按照布伦特原油60美元/桶价格体系,一期项目达产后年均利润约98亿元,公司20%股权的收益可达19.6亿元。此外,公司的原料、产品销售等也将受益于大炼化项目。

  盈利预测和投资评级:公司是全球领先的涤纶长丝企业,一方面受益于涤纶需求稳步增长,行业回暖。另一方面公司参股浙石化实现产业链延伸和一体化程度提高,公司业绩将大幅提升。我们预计公司2017~2019年归母净利润分别为18.09/28.30/39.16亿元,EPS分别为1.39/2.17/3.01元,对应最新收盘价PE为19.62/12.54/9.07倍,维持“买入”评级。

  风险提示:项目建设不及预期、原油价格和产品价格大幅波动。


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