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东吴证券:沱牌舍得买入评级

http://stock.591hx.com 2018年01月24日 17:42:51 东吴证券

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  次高端白酒迎来历史性成长机遇:品牌减少供给收缩,行业竞争格局优化!消费升级带来需求扩容,同时高端酒价格上涨打开次高端白酒价格空间。

  1)去三公消费之后,300元以上品牌数减少80%+,剩下全国化十亿元以上品牌不到10个,地产酒缺乏品牌支撑,退出次高端价格带,供给收缩显著。2)次高端白酒收入占比整体白酒7-8%,增速10%,18年行业规模有望达到550-600亿。行业集中度低,CR6仅38%,除剑南春和红花郎体量在50亿以上,其他品牌都集中在20-30亿,整体体量小,全国化空间大。3)高端酒价格上涨,300-500元白酒性价比凸显,大众消费升级带动行业空间扩容。预计未来精细化管理改革驱动全国化放量,收入和利润边际改善更大。

  公司聚焦舍得次高端品牌,产品结构更优:1)舍得核心单品品味舍得占比60-70%,卡位400-500元价格带,高于竞品剑南春郎酒水井坊300-400元的价格带。公司16年舍得为主的中高档酒收入占比78%,预计17年收入占比90%以上,结构占比更优。2)中高端酒的快速恢复,带动收入从15年调整期最低点8亿,17年有望接近12年顶峰的19亿收入规模。我们认为,依靠舍得的品牌积淀、优秀的酿酒工艺,加上全国化的投入与布局,对标剑南春17年全国约100亿的收入体量,预计舍得在未来3-5年达到40-50亿的收入规模,成为一个全国化的次高端品牌。3)中低端酒沱牌品牌梳理,18年有望恢复增长。

  从核心市场走向全国化,品牌扩张期收入增长弹性大:1)核心市场带动收入增长:草根调研,17年公司西南、河南、山东、东北、华北等前五大核心市场贡献收入90%,其中品味舍得平均增长70-80%以上。公司3月开始加大营销投入,截止到17Q3全国经销商1363家,较16年末净增354家,已经完成全国主要区域的布局。2)聚焦核心终端门店,联盟体门店数量快速增长:草根调研,公司17年在终端烟酒门店铺货已达2万家以上,针对其中的核心门店,公司与其建立联盟体,签订协议投入费用。预计17年在核心市场建立联盟体门店5000-6000家,收入贡献占比在50%以上。公司计划未来全国建设联盟体门店1万家,成为未来收入增长的核心动力。

  体制理顺后经营效率改善,净利率有望进一步提升:1)公司民营体制更加灵活,狼性文化十足。17年公司在市场投入、团队建设和激励等方面都有显著提升。1-3Q17公司销售费用3.9亿,同比+153%,管理费用2.3亿,同比+46%,其中包含当期计提的0.62亿员工内退费用。草根调研,舍得在市场费用投入上比竞品更加灵活,保证品味舍得终端利润60-80元以上,显著高于竞品水晶剑和红花郎,渠道推力足。2)净利提升空间大:公司17年三季报毛利率达到历史最高72.4%。接近水井坊79%,山西汾酒69%和酒鬼酒77%的毛利水平。但公司净利率8.6%,远低于水井坊17%,汾酒18%和酒鬼酒21%。我们认为,随着内部管理、营销体系的逐步理顺,公司未来净利率有望提升到20%左右的合理水平,净利率提升空间大。3)定增批文拿到,大股东增持彰显未来发展信心:公司17年10底拿到定增批文,定增有望落地。预计定增后,大股东将持有35-40%的股份,控制力进一步加强,同时彰显公司对于公司发展的信心。

  盈利预测与估值:我们认为,公司成长路径可以参考16-17年的水井坊。公司收入体量上及渠道模式同水井坊相似。水井坊自16Q2实施核心市场+核心门店政策,用1年时间完成内部梳理,从17Q2开启高成长模式,1-3Q17实现收入同比+85%的高速增长。参考水井坊,我们认为,舍得公司17年3月营销改革初现成效,聚焦核心区域,联盟体门店费用投放更加灵活高效,18年有望复制水井坊的高速成长路径。同时公司未来运营效率提升后有望带来净利润释放。我们预计,公司17-19年公司收入规模18.0/25.1/32.3亿,同比增23%/40%/28%,净利润1.2/5.4/7.9亿,同比+52%/346%/44%,考虑到18年定增摊薄后EPS为0.36/1.35/1.94元,对应当前市盈率分别为132/36/25倍。考虑公司规模提升+机制理顺有望迎来利润拐点,未来三年净利复合增长50%以上,给予18年45xPE,上调公司评级从“增持”至“买入”评级。

  风险提示:竞争加剧费用投放高于预期,新市场开发不达预期,新产品推广低于预期,增发进度不确定影响预期,管理人员流失风险,食品安全问题。


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