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天风证券:华润三九增持评级

http://stock.591hx.com 2018年03月19日 15:04:27 天风证券

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  ※ 2017年业绩稳健增长,费用增长影响净利润增速

  2017年公司实现营收111.20亿元(+23.81%),归属上市公司股东净利润13.02亿元(+8.67%),扣非后净利润11.24亿元(+5.11%)。分季度数据看,去年四季度营收36.36亿元,同比大幅增长,我们认为主要有3方面因素的影响:1。流感行情带动感冒药整体销售额快速增长;2。处方药业务受“两票制”影响,低开转高开;3。新品种导入,如赛诺菲的“好娃娃”和2017 年11 月公司正式推出“999 今维多”系列第一批新品。2017全年销售费用为47.50亿元,同比增长44.84%,销售费用率同比提升6.21pp,市场推广费用增加导致销售费用增速超过营收增速,拖累全年业绩增长。

  ※ 强化品牌和终端掌控,OTC业务稳步增长

  自我诊疗业务实现营收54.29 亿元,同比增长 15.78%。公司于2017年初将原有业务拆分为三条业务线,包括品牌OTC业务部、专业品牌部及大健康事业部,分别负责感冒、胃肠、皮肤用药等核心品类。公司依托品牌优势、产品优势和渠道终端优势,保证OTC业务整体稳步增长。同时,我们认为流感行情带动了公司四季度感冒药类产品的销量增长,重点培育的儿科品类全年增长较快,皮肤品类、胃药品类销售较为平稳。

  ※ 处方药产品结构调整已显成效,中药注射剂占比不断下降

  处方药业务实现营业收入51.74亿元,同比增长36.33%。随着“营改增”、“两票制”等政策推行,公司扩大自营业务比重,并逐步进行终端下沉。2017年处方药的产品结构调整已显成效:中药注射剂占比不断下降,口服心脑血管用药(如血塞通软胶囊、华蟾素片等)规模则不断扩大。2017年中药配方颗粒实现了良好增长,但近两年来部分省份相继放开中药配方颗粒业务试点,未来该业务将面临新的挑战。

  ※ 公司引入“好娃娃”、“999今维多”等品牌,延伸布局大健康领域

  公司与赛诺菲共同设立的合资公司“三九赛诺菲”,将重点发展儿科、妇科品类的业务,打造“999”小儿感冒药、“好娃娃”以及“康妇特”等品牌。同时,2017年11月,公司开始运营“999 今维多”等膳食补充剂品牌,依托渠道优势,逐步向大健康业务延伸。

  ※ 估值与评级

  我们认为2018-2020年,公司营收每年继续保持10%以上稳步增长,但上调2018-2019年销售费用率,因此下调2018-2019年EPS,分别由1.69元、1.98元下调至1.49元、1.72元。参考历史估值,维持2018年20倍估值,相应将目标价从30.20元下调至29.80元,维持“增持”评级。

  风险提示:新产品推广不及预期;处方药降价风险;公司业绩不及预期


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