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东吴证券:宏发股份买入评级

http://stock.591hx.com 2018年04月04日 09:45:32 东吴证券

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  公司发布 2017 年年报,报告期内公司实现营业收入 60.2 亿元,同比增长 18.44%; 实现归属母公司净利润 6.85 亿元,同比增长 17.74%。对应 EPS为 1.29 元。其中第 4 季度,实现营业收入 15.1 亿元,同比增长 9.87%,环比增长 1.84%;实现归属母公司净利润 1.02 亿元,同比下降 1.73%,环比下降 43.46%。 4 季度对应 EPS 为 0.19 元。整体利润水平受汇兑损益和折旧变更影响略低于市场预期,一方面财务费用中 17 年汇兑损益 2260 万元, 16 年同期-4404 万元,整体财务费用增加 7900 万元;同时公司 17 年变更了磨具的折旧年限,从 5 年变更为 3 年会有 1-2 千万影响,忽略财务费用影响后,增速可以恢复到 28%。

  工业生产毛利率仍然维持增长 0.55 个百分点至 40.45%,自动化技改是主要原因。 宏发的毛利率在 17 年大宗牛市的环境下,仍然保持全年增长,这对于一个零部件厂商来说实属不易,从成本看,铜占成本比例在 20%左右,银触点占成本比例在 30%左右,上游原材料价格的变化影响着成本的波动和毛利率,这对于很多中游制造业来说确实是一个大的问题。宏发毛利率能够穿越周期,我们认为主要是两点原因,第一自动化技改不断加码,公司 14 年融资 8 个亿开始投入, 15 年技改投入 3.41 亿, 16 年加大技改投入, 17 年技改投入 6.13 亿,技改投资的效果显著,人均指标一路高升(公司披露的人均指标不含内部抵消),同时在固定资产不断加大的过程中,固定资产周转率维持了较高的水平,这两点都是自动化水平的体现,宏发就是在产品进入规模成熟期后会开始产线的升级,这一点在前几个板块的发展中体现的非常明确,下一个板块就是新能源的高压直流继电器;第二宏发在产业链里面有很强的的议价能力,零部件企业往往有这个优势,单体价值小,下游对于价格不敏感,我们认为上游大概率是向下的一年,宏发在上游跌价的年份里,毛利率的优势会非常明显,我们把毛利润的增长贡献拆分成营收增长因素、毛利率提升因素和两者共同贡献,明显的发现 12 年和 15 年是营收增长贡献放缓,毛利率贡献提升的两年,我们相信 18 年仍然是这种场景,从而维持利润总额的稳定增长

  市占率继续提升至 14%,质量水平再上台阶。 宏发 15 年开始公布自己的全球市占率,当年占比 11%全球第二; 16 年占比 12.5%全球第二; 17年占比 14%,我们预计已经是全球第一。同时在家电、电力和电动车板块维持全球的 25%、 55%、 20%的第一市占率,汽车继续向欧洲和日本企业冲击,从 12 年的第四上升到如今的第一,宏发的已经是继电器的绝对龙头。质量水平宏发长期披露客户投诉不良率这一指标,从 14 年的4.2PPM( 零部件百万分之不合格率)降到 15 年的 1.39PPM,再降到 16年 0.8PPM,如今 17 年已经只有 0.5PPM,体现了宏发精益求精的质量管控水平,这个是除了自动化以外,宏发另一个特点,下游的均是世界级的大客户,对于上游零部件和磨具要求严格,难以找到合适供应商的宏发全部自己开发,这一传统维持了长期的质量提升。

  宏发通用板块 17 年受益于家电的拉动增长近 30%, 18 年板块抗风险能力越来越强。 公司在 17 年下半年的季报和投资者交流中数次谈及通用板块风险防范,目前看公司的家电板块抗风险能力越来越强,通用板块整体营收的上下波动比起单一家电产品已经越来越平稳,保证了公司的营收和利润穿越经济的大周期。一方面家电业务占比整个通用板块70%,其中空调 40%,相比 12 年和 15 年已经大幅降低,其余的光伏业务和工控业务大幅提升,下游开拓了 ABB 和施耐德等大客户,工控占比已经达到通用板块的 14%。第二,公司在家电内部的细分领域和客户拓展也是逐步加强,从白电到小家电,从格力到美的,这些都保障了家电板块内部的成长性。整体看 17H1 公司的通用产品供不应求, 17H2 回归常态化增长, 18 年维持全年 15%的增速。

  电力板块是 17 年是出口弥补国内下滑的一年,全年基本持平, 18 年电表在新标准的带领下会迎来一定程度的复苏。17 年标准中原有宽带载波的频段在 2-12MW,军方频段在 3-30MW,提出异议后国网改成 0.7-2MW,目前已经开始推广。宏发的电力继电器 17 年出口比例增速 40%, 18 年仍然出口仍然保持强势的状态,并同时开始寻求海外建厂,印尼的首家海外工厂目前正在开展,同时电力板块也有出口到北美和欧洲,美国贸易战方面的直接影响几乎没有,零部件企业完全不会受到影响,间接影响尚待观察。继续维持全球份额 55%-60%。

  汽车继电器 17 年在北美表现优异的拉动下增速 15.4%,随着产能的增长逐步扩张日系和欧美的市场。 公司汽车继电器业务在美国的通用和福特,中国自主品牌的吉利和长城都取得了巨大的成功,欧洲主要是意大利的菲亚特,日韩主要是现代。目前看竞争对手中松下的实力最强全球市场占率最高,在日系中地位比较高,泰科在欧洲市场根基比较深。我们认为宏发汽车板块的制造能力差距不大,更多的是在设计和客户合作商上的经验积累,随着产能的释放,公司通过价格手段和市场手段,会逐步渗透宝马、奔驰和日产的市场。另一方面就是除继电器之外的其他汽车电子的产品序列,比如真空泵和控制模块,其中电子模块和电容已经形成了几千万的规模。

  新能源车高压直流继电器依然突飞猛进,增速 60%,随着全球乘用车的浪潮不断放量。 高压直流继电器是新的下游,对于宏发这种反应快敢投入的企业来说,一定会在最短的时间内锁定全球第一,预计目前全球市占率 20%,国内市占率 40%。下游的客户非常丰富,从国内最早的比亚迪和北汽到 CATL,从保时捷路虎到大众和奔驰,目前看以宏发的市场地位和产品质量,未来龙头企业一定是找行业地位匹配的供应商,而且目前的供应体系是整车厂制定,一级供应商采购,这说明像大众这样的企业已经完全认可了宏发。高压直流由于绝缘水平要求更高,要求使用陶瓷继电器,竞争对手的反应比较慢,目前看只有松下在继续消费传统车上的积累口碑,未来属于动作更快的宏发。 18 年公司会加强高压直流的

  公司 2017 年期间费用同比增长 26.50%至 12.38 亿元,期间费用率上升 1.31 个百分点至 20.57%,主要汇兑损益影响财务费用。 从利润总额的拆分看,利润质量主要来自经营活动,少数股东权益拉低了归母净利率。其中,销售、管理、财务费用分别同比上升 5.96%、上升 23.03%、下降 424.36%至 3.09亿元、8.68亿元、0.61亿元;费用率分别下降 0.61、上升 0.54、上升 1.38 个百分点至 5.13%、 14.42%、 1.01%。

  现金在积累,运营资本越来越充足。 2017 年经营活动现金流量净流入6.50 亿元,同比增长 30.66%;销售商品取得现金 55.01 亿元,同比增长26.15%。期末预收款项 0.14 亿元,同比增长 26.24%。期末应收账款 14.72亿元,较期初增长 1.43 亿元,应收账款周转天数下降 1.39 天至 83.77天。期末存货 13.04 亿元,较期初上升 3.6 亿元;存货周转天数上升11.02 天至 111.75 天。我们用流动资产和流动负债来显示公司的运营资本变化,可以看出三年来运营资金在不断增长,从 15 年的 16.8 亿增长到 17 年的 20.8 亿。

  盈利预测: 我们预计 18-20 年归母净利润为 8.87/11.21/13.77 亿,分别同增 29.5/26.4/22.8%,对应 EPS 分别为 1.67/2.11/2.59 元,宏发18 年的看点仍然在于上涨的毛利率,具体原因上文描述过,自动化水平持续提升+PPI下行中的议价能力,同时 17 年的低谷主要来自于一次性的汇兑损益,不影响经营发展不影响估值, 18 年是汽车和新能源车不断有大客户落地的一年,也是新品类持续扩张的一年,我们认为估值和增长的逻辑都没有变化,及时经济下行仍能穿越周期,给予 2018 年 30 倍PE,对应目标价 50 元,目标市值 266 亿。

  风险提示: 宏观经济增速下滑、电动车行业发展低于预期、 汇率波动。


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