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安信策略:如何看清和把握成长股的基本面估值?

http://stock.591hx.com 2018年04月17日 09:21:58 安信证券

  正文

  对于成长股而言,根据基本面得到的内在价值往往是决定其估值的核心要素。然而,成长股的基本面由于行业属性与企业生命周期等原因,与传统行业基本面分析不尽相同,显得变幻莫测,似是而非。在不确定性较强的基本面上,其估值问题也就变得更加复杂和困难。因此,如何看清成长股基本面估值显得尤为重要。首先,我们有必要正确认识成长股及其基本面;其次,再深入分析基本面与估值之间的关系,并以格雷厄姆为例,了解基于成长股基本面的估值模型;最后,我们再对成长股的估值安全边际进行探讨。

  核心结论

  成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域,行业高速发展,未来成长空间巨大的公司。成长股的基本面分析需要以商业模式为核心,以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。

  成长股基本面与估值之间存在着复杂的关系,可以分为静态关系和动态关系。在静态关系方面,一是体现在两者的相关性,即所谓的估值理念或者估值审美,我们认为估值偏好基本面强者,同时向“隐形”冠军转移;另外则描述为两者之间的函数关系,即所谓的估值方法,我们认为一方面需纳入研发因素,注重PS和市研率,利用改进版EVA衡量;另一方面,借鉴美国寻找估值锚,将价值股的基本面为锚,成长股估值对于价值股或存在一个相对稳定的比例。在动态关系方面,主要是成长股随着企业阶段性发展与生命周期产生基本面变化,进而对于估值造成影响。在短期阶段性发展方面,成长股基本面与估值要注意可能出现的从双高到双低的转化;在长期生命周期方面,成长性估值溢价随企业生命周期而下滑。

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  如何看清和把握成长股的基本面估值?

  1.1。什么是成长股及其基本面?

  成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域,行业高速发展,未来成长空间巨大的公司。在回答如何对成长股进行基本面估值之前,我们首先需要明确什么是成长股。成长股投资的鼻祖费雪认为公司的产品或服务有没有充分的市埸潜力是判断成长股的重要标准。同时,彼得林奇认为成长股的界定需要以高速的营业收入和净利润增长为标志,例如快速增长型公司其年平均增长率为20%~30%。此外,也有投资者忽略个股特征,以行业属性来区别成长股,例如以TMT行业、医药和电子行业为主的新兴行业等。不难看出,对于成长股并没有客观统一的定义。在这里,我们认为成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域,行业高速发展,未来成长空间巨大的公司。

  成长股的基本面相对复杂,无法通过传统分析方法完全体现。基于这样的定义,我们再来看看成长股的基本面。对于传统行业而言,基本面分析通常围绕利润表展开,以ROE为切入口,通过杜邦分析体系的拆解,结合资产负债表与现金流量表,对公司的盈利能力、营运能力、资本结构进行分析,探寻公司价值波动的潜在影响因子。但对于成长性行业而言,其自身行业属性与企业生命周期决定了其基本面分析无法像传统行业那样按部就班。因此,我们认为成长股的基本面较传统行业更加复杂和困难,一方面体现在现有基本面分析工具无法准确地反映未来的信息,以历史数据对成长股基本面进行判断,容易忽略其巨大的成长预期,造成“看着后视镜开车”的判断误区;另一方面,重要的是现有的基本面分析方法更适用于以传统供需匹配为核心的商业模式,也不能贴切地描述成长股以“创造性供给和需求”为核心的商业模式,例如上游资源品如钢铁、煤炭,其供需来源已经在长期的生产经营中形成相对稳定的结构;像iPhone、Google眼镜等移动终端产品、AR、VR和人工智能等科技前沿领域,其供给和需求往往均前所未有,而这无法被现有的基本面分析方法所体现。

  结合以上,我们认为成长股的基本面分析需要以商业模式为核心,以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。具体结合目前A股来看,我们认为在新经济环境下,在以信息产业为主导、以“创新”和“科技”为标志的成长领域的基本面在传统分析的基础上,需要注意以下几点

  商业模式:看清成长股基本面的核心

  上市公司商业模式不同使得对其的基本面分析也不尽相同。彼得林奇大获成功的核心原因在于基于经营模式的不同将股票分为六种类型,分别是快速增长股、稳定增长股、困境反转股、隐蔽资产股、周期性股、缓慢增长股,通过科学有效的分类,可以更清楚地了解上市公司的基本面特征与趋势。其中,对于成长股,也就是所谓的快速增长股而言,我们认为其商业模式具有高资本开支、高研发与高风险的特征,进而对其基本面造成影响。

  1、高资本开支。对于成长股而言,高资本开支主要体现在为了实现规模和净利润的高速增长进行频繁的兼并收购,同时也带来了一系列诸如商誉减值、业绩变脸等基本面问题。例如,以创业板为代表的成长股在2015年迎来并购高峰,使得商誉与业绩承诺规模不断增长。目前2017年累计商誉已经达到2400亿元,占比净资产超过20%;业绩承诺净利为208.2亿元,承诺规模达到近年来最高。

  2、高研发特征。以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力。然而对于高研发型成长股,前期巨额的研发投入会使得现金流吃紧的同时净利润微薄,甚至为负,但并不妨碍其应有的内在价值。典型如当前京东方A,京东方每年在技术研发方面的投入要占到公司营业收入的7%以上,在2008年至2011年的亏损期间京东方的研发投入累积接近30亿元,但当时的市场并不认可这种“近乎疯狂”的经营决策,并站在基本面的制高点给予了极不匹配的负面评价(市值在200个亿左右),如今已经成为可使用专利的数量已经达到5.5万左右,销售毛利超过25%,2017年实现营收近1000亿,净利润年番近两番,市值近2000亿的业内龙头。

  3、高风险特征。成长股由于缺乏较深的护城河和较高的进入门槛,产品研发和销售具有较大的不确定性,叠加科技升级迭代速度快,其商业模式往往风险较高,使得基本面波动幅度明显。例如,医药生物和电子科技是典型的高风险领域。正如帕特·多尔西所说“医药领域的创新是风险巨大的。新药从研发到面世需要大约8亿美元的投入,这些研发投入中只有三分之一可以给公司带来持续的收益,而且临床测试阶段就需要10年时间。世界最大的跨国制药公司辉瑞制药于2018年1月6日宣布,由于临床试验的失败公司将终止近十年有关治疗阿茨海默症和帕金森症的新药研发项目,造成十几亿美元投入付诸东流。此外,昔日曾缔造手机帝国的伟大企业—托罗因”铱星计划“加速走向衰退。摩托罗拉实施该计划的目的是通过卫星实现全球通信进一步巩固企业的行业地位。自1996年试验发射至1998年11月1日正式投入使用,摩托罗拉对”铱星计划的总投资额达34亿美元。然而由于铱星的服务价格过高,普通消费者无法承受,用户人数远远低于此前的预期。因此在正式宣布投入使用的不到半年时间后,铱星公司宣布破产。

  成长性:如何看待和预测未来的业绩增速?

  之所以称之为成长股,就意味着市场对其未来的成长空间给予了巨大的预期,与之对应的就是要求其能够实现超预期的业绩增长。著名的成长股大师费雪在《怎样选择成长股》中认为成长性是成长股最重要的品质,在其15条择股军规中首要提到:“这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力,至少几年内营业额能否大幅成长”;无独有偶,另外一位成长股择股大师欧奈尔在著作《笑傲股市》也十分重视公司成长性并提出广为人知的CANSLIM系统,其中C指的是当季每股收益同比增长率,A指的是每股收益年度增长率,并认为一只股票如果在过去几个季度保持着较高的季度每股收益(25%或30%作为选择股票的最低标准),而且过去几年中有着很好的历史增长纪录(过去3年里每年增长率为25%),那么这只股票才是真正值得投资的成长股,必将成为或者至少可能成为大牛股。此后,格雷厄姆在《证券分析》中对成长股进行如下定义,“我们将成长股定义为这样一种股票,这种股票被预计将保持至少7.2%的增长率。这就意味着如果该股票持续增长的话,在10年之后的收益将翻倍”。投资者在进行成长股投资时,股票增长前景成为投资者和投机者们的首要考量指标。

  因此,对于成长股未来业绩增速的预测显得尤为重要。其中,一种方法是根据判断历史盈利走势来预测未来业绩走势。如果成长股处于盈利上升或者下降趋势时,若可预见时间内公司没有发生重大调整(例如兼并重组、高层变动等)、生产经营未有重大变化(例如上下游供销商变化、多元化经营等),往往对于其未来业绩增速的预测来自历史基本面的线性外推,一般时长不超过1年。值得注意的是当成长股经历业绩拐点时,往往未来相当长一段时间内盈利修复或者回调将更为确定。例如,2013-2015年OLED龙头欧菲光由于采取压低价格策略,加上技术路线与预期主流的偏离,业绩增速出现大幅下滑,从2012年顶峰近15倍下滑至2015年归母利润增速-32.76%。后随着苹果对于OLED屏幕的青睐,欧菲光受益于膜型触摸屏的巨大产能,业绩增速出现明显修复,2016年回升至50%左右,2017年前三季度进一步上升至80%。另一种方法是根据利润表的构成进行大致预测。例如,彼得林奇在预测成长股业绩时综合考虑削减成本、提高售价、开拓新的市场、在原来的市场上销售更多的产品、重振、关闭或者剥离亏损业务。我们认为成长股的业绩预测可以自上而下与自下而上相结合进行,一方面要结合经济转型、产业政策以及细分景气,另一方面更要看重上市公司市场份额、生产和研发计划以及综合管理能力,一般时间不超过2年。还有一种方法则是进行业绩拆解,分项预测,一般预测时长不超过1年。结合A股来看,由于并购对于目前成长型上市公司业绩影响较大,我们认为做预测时需要将成长股业绩拆解为外延业绩和内生业绩两部分,再按照各自的特点和规律进行分别测算。其中,外延业绩即指企业作为并购方参与并购重组所产生的业绩,主要包括业绩承诺、业绩变脸和商誉减值。内生业绩主要是指企业在既定的市场,以当前的规模实现的业绩。

  盈利能力: ROIC比ROE更为合适

  在分析企业盈利能力的时候,传统的基本面分析会注重ROE,由于成长股普遍杠杆率较低,利用ROE衡量其内在价值时往往会被低估。例如,目前以创业板为代表的成长股ROE整体水平在9%左右,略低于上证综指11%的水平,若根据ROE判断可得上证综指占优。但是通过杜邦分解,我们发现资产创业板负债率整体水平不超过40%,而上证综指则超过80%,显然上证综指的高ROE是依靠高杠杆率的,并不能体现企业真正价值创造的能力,这点也可以从创业板ROS和总资产周转率均高于上证综指处得到侧面验证。因此,我们认为在衡量成长股盈利能力时,ROIC比ROE更为合适。若以ROIC来衡量,以创业板为代表的成长股ROIC为7.26%,明显高于上证综指4.57%。不难看出,以创业板为代表的成长股真正创造价值的能力远高于上证综指成分股。除此之外,根据定义,ROE=净利润/所有者权益,净利润中既包括营业利润也包括非营业利润,我们在进行成长性衡量时一般需要剔除非营业利润。更为重要的是,通过ROIC我们能够直接衡量成长股的价值,根据EVA=IC*(ROIC-WACC)。

  值得注意的是ROIC更适合成长股并非要将ROE和ROIC割裂开来看。从ROIC与ROE的关系:ROE=ROIC+(ROIC-r)*DEL可以看出, ROIC是ROE根本性的决定因素。因此,我们认为衡量成长性我们需要将ROE与ROIC相结合,具体而言会出现以下三种情况:1)高ROE、高ROIC。这种情况下企业的盈利状况价值创造能力趋于一致,公司发展状况较好;2)高ROE、较高ROIC。这种情况下企业在很大程度上使用财务杠杆,要警惕高ROE背后的假象;3)较高ROE一般ROIC。这种情况下较高ROIC说明公司有一定的潜在盈利能力,在一定程度上使用了财务杠杆,除此之外还要考虑指标外其他的影响因素。

  亿联网络,作为一家高速发展的高科技企业,基本定位是统一通信终端解决方案提供商,主打海外中小企业市场,主营业务是VOIP电话。据2014年亿联网络年报显示,公司ROE为60.11%,ROIC为54.57%。2015年ROE回落至56%,ROIC则上升至66.19%。2016年进一步背离,ROE下滑至53.74%,ROIC达到69.34%。从2014-2016年,ROE反映的每股资产净收益下降,ROIC指标反映企业的价值创造能力上升,两者反映企业的盈利状况出现“背离”,这主要是由于公司在高盈利背景下现金流十分充裕,经营性现金净流量占营业总收入的比例从26.68%提升到37.93%,流动比例从2.85%增加到7.68%,主动降低了对财务杠杆的适用,资产负债率从29.44%下滑至11.34%。如果我们仅用ROE指标来看亿联网络的盈利能力,这显然与公司的实际经营状况不符,采用ROIC能够更好地显示公司的价值创造能力。

  现金流量管理能力:风险把控的重要工具

  成长股的现金流存在两大重要风险成长股基本面由于自身属性和市场竞争处于快速变化之中,现金流情况并不稳定。一旦现金流出现问题,就像潘多拉的盒子,往往其衍生的一系列问题会使得基本面恶化的速度超乎想象。因此,对于成长股而言,拥有高超的现金流管理能力是风险把控的重要工具。具体而言,我们需要认识到成长股的现金流存在两大重要风险:首先是经营现金流与筹资现金流导致的风险。成长股由于处于高速成长期,其净利润规模初期并不大,因此亟需通过筹资扩大规模提高生产力,而融资渠道少与融资成本偏高经常会形成制约。如果经营现金流为负,筹资现金流也为负,那么现金流就极容易断裂。其次,投资现金流导致的困境。当成长股生产运营步入正轨后,经营现金流开始为正时,在规模扩张的冲动下公司会开始加大投资,使得投资现金流开始变负。如果扩张速度过快,会使得经营现金流无法支撑,进而需要筹资现金流进行补充。一旦经营现金流遭遇恶化,在前期扩张的极大惯性之下很有可能筹资现金流变负,导致公司现金流全面瘫痪。因此,在看待成长股基本面时,需要兼顾现金流管理,及时判断出可能存在的不确定风险。一般而言,经营现金流为正是持续经营的有效保障,长期为负则说明入不敷出,商业模式需要重新检验。投资现金流需要结合投资方向是否正确以及是否有效控制投资的规模和节奏进行综合判断。在盲目扩张下容易出现投资现金流和筹资现金流负向规模庞大,风险系数增大。筹资现金流需匹配经营现金流和投资现金流,规模过大则需要警惕资金用途,闲置资金同时会稀释盈利能力。

  成长股早期与泡沫期现金流状况近似成长股早期时候现金流往往呈现经营活动、投资活动现金流量为负,筹资活动现金流量为正。因为在企业的初创阶段,很难依靠经营活动创造现金流,另一方面在企业创立初期需要不断投资,这类企业往往需要依靠融资所得的资金维持发展,对于处于这一阶段的企业来说,我们需要根据初创期的特点判定企业可能存在的风险。值得注意的是这种现金流状态也可能是由于成长阶段企业盲目扩张引起的,可被视为泡沫破灭的前兆典型如乐视。乐视自2008年始步入快速成长阶段,至2015年企业的经营活动现金流量为8.76亿元,投资活动现金净流量为-29.85亿元,筹资活动现金净流量为43.65亿元。随着生态圈的不断扩大,乐视不再满足于现有的产业模式,企图打造乐视生态闭环,开始模仿特斯拉,甚至推出了概念汽车。截至2016年底,经营活动现金流量为-10.68亿元,投资活动现金流量为-96.75亿元,筹资活动现金流量为84.78亿元,出现严重的资金链危机。

  对于成长股而言,没有现金流支撑的净利润是不可持续的仅从盈利能力角度分析成长股业绩并不足够,需要将净利润和现金流结合来看,没有现金流支撑的净利润显然是不可持续的。如果经营活动现金净流量为负,说明企业经营活动持续恶化,如果利润表现不错,则需要警惕。根据经营性现金流=经营活动产生的净利润+待摊费用的减少(减增加)+存货的减少(减增加)+经营性应收的减少(减增加)+预提费用的增加(减减少)+经营性应付的增加(减减少)+递延税款的贷项(减增加),不难看出在经营性现金流恶化的情况下,净利润也许来源于应收类项目,意味着其盈利质量并不高,需要质疑其盈利的持续性。蓝色光标为例,作为国内为企业提供品牌管理服务行业龙头,自2010年上市以来,通过效仿WPP的外延式扩张战略,营业收入快速增长。2015年的高额商誉减值给公司发展抹上一层厚重的云,净利润仅为0.78亿元。但在2016年,公司ROIC达6.58%,较2015年上升5.74%。站在盈利能力角度,企业价值创造能力大幅提升。与之相对的则是公司极不匹配的现金流。2016年企业三项现金净流量均为负数,分别为-0.9亿元、-6.77亿元、-10.4亿元。

  在弄清楚成长股及其基本面之后,我们开始挖掘成长股基本面与估值的关系。具体而言,成长股基本面与估值之间存在着复杂的关系,可以分为静态关系和动态关系。在静态关系方面,一是体现在两者的相关性,即所谓的估值理念或者估值审美;另外则描述为两者之间的函数关系,即所谓的估值方法。对于前者而言,估值理念或者估值审美是反映成长股基本面与估值之间的本质关系,也就是投资者衡量成长股内在价值并在资本市场上自由表达的过程;对于后者而言,估值方法仅是呈现两者之间本质关系的外部载体,并不会有任何的偏好与主观色彩。在动态关系方面,主要是成长股随着企业阶段性发展与生命周期产生基本面变化,进而对于估值造成影响,我们称之为估值动态。

  1.2。估值理念:偏好基本面强者,同时向“隐形”冠军转移

  对估值理念或者估值审美而言,往往具备强大基本面支撑的成长股会受到估值偏好。投资成长股的前提是投资者假设公司未来收益将会不断上涨,每一只股票中都包含了公司未来业绩不断上涨的预期假设,因此往往具备强大基本面支撑的成长股会受到估值偏好。典型如上世纪美国资本市场对于“漂亮50”追捧。上世纪70年代初机构投资者不再追求激动人心的概念股票,争相购买并长期持有在药品、电子、食品以及零售等行业中不断高速成长的知名公司的股票,例如施乐公司、IBM、Polaroid和可口可乐公司,它们在60、70年代初成为投资者的宠儿。这些股票拥有令人信服的成长性,以致于投资者不会认为以70、80甚至是100的市盈率买入这些优质的成长型公司有什么不妥的地方,形成包括辉瑞制药(1972-1996年均收益率16.9%,EPS年均增长率12.2%)、普强制药(9.5%,11.3%)、IBM(7.1%、6.6%)、施乐公司(6.3%、5.1%)、可口可乐(17.2%,13.5%)、麦当劳(12%,17.5%)等在内著名的“漂亮50”股票。漂亮50的估值在1972年达到了峰值,市盈率均值为41.9,是当时SP500市盈率的两倍多,其中五分之一的股票市盈率超过50,Polaroid更是超过90。就A股而言,创业板50指数成长股也具有相对强大的基本面支撑。

  从成长能力来看,创业板50指数业绩增长更加明显。从创业板内部来看,2011年以来创业板50指数成分股增长大多时候较创业板指数与创业板综合指数相对较好。根据业绩快报测算得出,2017年创业板50指数业绩增长约为14.41%,明显高于后两者。从横向比较来看,2011年以来创业板50指数的业绩增速均高于沪深300指数。同时,我们认为2018年两者的盈利走势将出现分化,沪深300指数成分股环比2017年增速(15%)下滑至11%左右,创业板50指数或将环比2017年20%左右提升至26%。

  中期看,创业板50指数盈利能力更强。相较于其他板块,近三年来创业板50指数平均盈利能力最高,ROE高达14.25%,明显高于创业板平均水平9.69%,也高于中证100、沪深300等A股权重指数成分股平均水平。

  同时,我们也注意到短期来看基本面与估值存在一定的背离现象。当上市公司基本面不断改善,有可能出现估值在短期内停止上涨或者持续下跌的情况。这主要是由于业绩预期差产生的问题。当上市公司公布业绩不断上涨时,市场容易对未来业绩肠粉过高预期,导致即便当前业绩利好不断,但仍然较此前预期偏低,估值在之前充分上涨后就会出现调整。一种情况就是是基本面较弱,无法对回落的估值形成有效支撑,股价大幅下跌,典型如2014年三诺生物。另外一种情况则是基本面较强,通过时间和业绩增长烫平之前由于过高预期而产生相对业绩的过高估值,股价表现为长期横盘,典型如2013—2014年欧菲光。相反,当上市公司基本面出现恶化,有可能出现估值在短期内不跌反而出现修复的情况,主要原因也就在于市场之前对公司预期可能更差,股价在公布之前已经过度下跌。值得注意的是超跌后出现的困境反转公司未来有可能出现基本面和估值的惊人提升。一方面公司通过创新、新产品开发上市或者行业反转以及对不良资产剥离、关闭、优质资产注入,同时留下好的有潜力的公司,使得未来业绩出现转好可能。另一方面,股价已经过度下跌,市场开始对公司的未来预期转好,估值开始逐渐提升。

  成长股估值对于基本面的偏好或将从“显性”冠军向 “隐形”冠军转移。隐形冠军是由赫尔曼·西蒙在其著作《隐形冠军》中提出,所谓“隐形”是指在全球范围内这些企业具有一定知名度,但是并非众所周知,主要由于企业规模相对较小;“冠军”是指这些企业占有着较高的市场份额,有着独特的竞争策略,往往在某一个细分的市场中进行着专心致志的耕耘。从长期来看,隐形冠军很有可能变成显性冠军,估值则在在转化的过程中获得巨大提升。例如,美股早期的亚马逊和特斯拉就是典型的隐形冠军,前者占据着在线零售巨大的市场份额,后者则在新能源电池领域占据着显著的技术优势。目前来看,亚马逊市值5441.15亿美元,平均PE236.56倍,明显高于行业平均水平沃尔玛(2718.05亿美元,平均PE15.17倍);特斯拉市值530.08亿,接近龙头通用汽车。目前就国内来看,诸如阿里巴巴、腾讯、百度、网易以及京东等显性冠军均未在境内上市,A股大多数优质成长股均处于隐形冠军阶段,例如人工智能龙头科大讯飞、国内基因测序龙头华大基因、国内领先的精密光电薄膜元器件制造商欧菲科技等,还有少数正逐渐从隐形冠军走向显性冠军,例如国内最大安防视频监控龙头海康威视等、国通信企业全球化龙头中兴通讯、国内显示器面板龙头京东方A。其中,海康威视从2001年至今始终专注于视频监控领域,并未盲目扩张和多元化。伴随着2006-2011年安防行业市场规模由1200亿元增长至2500亿元,年复合增长率接近25%,海康威视开始高速成长,在视频安防细分市场占有率不断提高,其监视器产品已拿下全球逾2成出货量,成为行业第一。尤其是自2010年上市后公司保持持续稳定高增长,营业收入年复合增长率超过40%,归母净利润复合增长率为38.23%,2017年上半年实现营业收入和归母净利润分别为164.48亿元与32.92亿元,同比增长31.02%和26.22%。伴随着海康威视已经呈现出从隐形冠军逐渐向显性冠军转化的趋势,其估值不断提升,股价上涨10余倍,总市值接近4000亿人民币,PE超过40倍。综合以上,我们认为驱动估值偏好从显性冠军向隐形冠军转化的核心因素在于隐形冠军未来存在业绩爆发的巨大可能性,具体取决于行业前景、市场空间、管理者能力等因素。究其本质,是由于投资者在并未降低对当下业绩指标重视的同时正在不断提高对于未来盈利兑现的容忍度,给予隐形冠军成长性、创新性和行业壁垒等更高的估值溢价。

  对于 “隐形”冠军成长性公司估值主要考虑市场份额变化。隐形冠军往往需要市场份额作为杠杆,不断放大销售业绩。具体而言,隐形冠军一般具有一定规模和市场基础,估值核心是围绕未来市场份额每年的占比情况,对市场份额进行预估,其次关注销售利润的增长是否持续高于平均水平。其中“高于平均水平”是一个随时间改变的因素,从绝对数上来看基本每年要高于12%-15%。例如AMERICAN GREETING公司通过占有市场份额实现公司高速成长,其在1995-1999年间贺卡市场份额从33%上升到35%,但销售收入增长39%,带动公司股价大幅上涨。

  1.3。估值方法:利用改进版EVA衡量,借鉴美国寻找估值锚

  1.3.1。注重PS,利用市研率和改进版EVA衡量

  基于成长股基本面的传统估值方法有很多,但均有一定的局限性。一般分为相对估值法和绝对估值法:1)相对估值法:P/E、P/B、P/S、PEG;2)绝对估值法:DCF、DDM。其中,成长股估值困境主要在于传统估值方法受限:一是成长股最大特点是公司业绩及现金流不稳定,风险溢价因股而异,传统绝对估值体系受限;二是成长股自带新兴光环,缺乏自身历史可比和同类公司可比,相对估值方法不适用, PEG相对较PE、PB更为有效;三是不同成长股处于不同行业和成长阶段,估值方法难以一言蔽之。

  基本面对于成长股PE的影响对于成长性公司,从增长角度理解,由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g), ROE=EPS/B,故而:PE=(1-b)(1+g)/(r-g)。其中,r为投资者必要回报率,g为净利润增长率,b为分红比例。当我们假设公司分红比例为常数时,则以创业板为代表的成长股PE估值水平取决于企业净利润增长率g以及投资股票市场必要回报率r。对于企业净利润增长率g,一般而言与公司业绩的成长性相关(ROE、净利润增速)。具体来说,净利润增速>ROE时,ROE会得到提升,且以接近净利润增速的倾向,但会小于该速度;0<净利润增速≤ROE时,ROE会受到拉低,且有接近较低利润增速的趋势,但不会低于该速度。从ROE的角度来看的话,利用可持续增长率g=(ROE*d)/(1-ROE*d),我们得出PE=PB/ROE=(d*(1+(ROE*d)/(1-ROE*d)))/(r-(ROE*d)/(1-ROE*d)))=d/(r-(r+1)ROE*d)。

  基本面对于成长股PB的影响首先,假设A公司净资产=B,净资产收益率=ROE,则收益E0=B*ROE,第t年收益为Et=B*(1+ROE)t*ROE,则t年收益总和为B*[(1+ROE)t-1]。如果我们分别以价格P1和P2分别购入两家公司,要求t年之后总收益相同,根据公式:(B1*[(1+ROE1)t-1])/P1=(B2*[(1+ROE2)t-1])/P2,经过变形:([(1+ROE1)t-1])/PB1=([(1+ROE2)t-1])/PB2。我们假定ROE1为约定净资产收益率ROE0,则PB1=1,以上公司可以进一步转化为PB=([(1+ROE)]^t-1)/([(1+ROE0)]^t-1)。由于ROE0为事先设定的固定值,通过公式我们可以发现公司股价的市净率PB会随着ROE的提升而提高。

  基本面对于成长股PEG的影响:在此我们选用PEG指标来作为综合考察公司价值与公司成长性的指标,PEG的基准值是1,它代表的就是市场赋予这只股票的估值能够充分反映其未来业绩的成长性。根据公式:PEG=PE/(企业可持续增长率)。由于可持续增长率g=(ROE*收益留存率)/(1-ROE*收益留存率)。由于PE=d/(r-g),故而PEG= (d(1-ROE*收益留存率))/((r-ROE*收益留存率))或PEG=PE/g=(d(1-ROE*d))/([r-(r+1)ROE*d]*ROE*d)。

  值得注意的是传统对成长股估值法中PS并未受到足够重视由于成长股净利水平通常起伏波动比较大,甚至有时候出现亏损,在PE和PEG估值下很难精确衡量企业估值,而且成长股由于内在商业模式有其自身特性,也决定了需要多种估值指标的配合。肯尼思。费雪(小费雪)在著作《超级强势股》中提出了成长股营业收入、利润和股价的辩证关系,认为 “年轻的企业在迈向成熟的过程中,常常会出现利润亏损,但这并不代表企业价值出现大幅下滑。最好的年轻公司管理层在犯错之后会力求改进,几年后规模可能比第一次出问题的是时候大得多,核心在于企业销售能够保持。只要销售量及时回升,利润稍后也会止跌回升,股价开始反弹”。因此,他认为营业收入更能代表成长股的动态发展过程。也就是说,对于成长股而言,盈利大幅下滑的现象很常见,但是营业额大幅下滑的现象却很少见,因此营业额通常比企业的其他大部分变量稳定,通过市销率进行估值从长期来看更能反映其价值。进一步在市销率层面,其意义就是为了公司1元的营业收入股票市场愿意为其支付多少钱。如果市销率低,说明为获得销售收入支付的成本低;如果市销率高,说明为获得销售收入支付的成本高。根据肯尼思。费雪,市销率低于0.75的股票可以买入,超过1.5就绝不去碰,在3.0-6.0之间则要卖出。值得注意的是市销率虽然对成长股短期净利润并不强调,但是净利润长期为负数,那即使市销率再低也没有投资价值。因此,市销率要求成长股基本面不能太差,在可预见的未来公司净利润能够增长。另外,相对于PE,PS在成长股估值方面还有另外一些优势。例如预测未来每股收益要比营业收入困难得多;在价格中并不包含对于营业收入的预期折现;销售收入较收益会计操控概率低等。综合以上,我们认为盈利并不能完整体现成长股的未来价值,营收则是这方面有益的补充。那些已经实现规模盈利的成长股往往众人皆知,全民追捧。通过市销率,或许我们可以从那些短期赔钱的公司中寻找出未来的超级强势股。结合A股来看, PS估值法并未受到足够重视,一方面是因为市销率未反应不同公司之间的成本结构差异,另一方面更主要的是因为目前投资者对于利润的关注度和敏感性要远大于营业收入。

  市研率能够体现公司研发的市场价值,是成长股估值指标中重要补充。以信息产业为主导的成长性行业必然以科技研发作为自身发展最为核心的内生动力。同时,加码创新、加强研发不仅仅是科技企业加强竞争力的内生需求,也是成功科技企业的重要标志。因此,我们在考虑成长股估值时,应该充分考虑到研发的影响。肯尼思。费雪(小费雪)在著作《超级强势股》中提出用市研率(PRR)进行衡量公司研发的市场价值,即用公司的股价除以过去12个月的研究支出。当PRR值较低时,有可能说明这家公司正在开发很多新产品,即将产生显著利益的成长股。当PRR值过高时,有可能说明这家公司并没有投入足够的研发支出确保持续竞争力,以使得未来业绩更加靓丽。同时,肯尼思。费雪认为别买入PRR高于15的公司,同时挖掘PRR介于5-20的成长股。值得注意的是结合A股来看,PRR只是成长股估值指标的重要补充,而非核心指标,过分追求精确的PRR值是不对的。因为许多研发支出并没有创造价值,研资本化和费用化支出比例主观成分过高,都会导致PRR值低是引人入瓮的陷阱。

  PRR在纳入研发因素后有效地弥合创业板指数和全A在传统印象中的估值差距。目前,从板块角度来看,全A的PRR值(整体法)约为79.47,中小板指数是其1.3倍左右,创业板指数是其1.9倍左右。其中,创业板指数的PRR相对估值明显低于PE视角(2.7倍),说明PRR在纳入研发因素后有效地弥合了两者在传统印象中的估值差距。同时,从历史中位的角度来看,创业板PPR值为139.60偏低,中小板(97.65)偏高,中证100(67.14)和沪深300(70.36)等权重板块大致持平。结合行业来看,成长行业中除计算机(64.36)偏高以外,电子(75.45)、医药(145.35)、通信(38.92)、传媒(118.35)均低于历史中位数。

  据此,我们挑选出了一批PRR低于板块平均水平,市值超过50亿元,同时PE低于40倍,成长型个股

  在此,我们基于前人研究的基础之上,提出利用改进的EVA指标进行高研发企业估值。EVA指标是一定时期内公司税后净营业利润扣除投入资本的资本成本的差,用公式表示如下:EVA=NOPAT-IC*WACC。其中,NOPAT代表税后净营业利润,IC代表总投入资本,WACC为加权平均资本成本。相对于传统公司估值方法对于高研发公司存在各种局限(例如现金流折现法中未来现金流无法判断,PE法只看重短期业绩等),EVA企业价值评估方法具有公式简洁、数据易获取、更能反映高科技公司价值的本质、鼓励研发投入、避免企业短视行为的优点而具有优越性。当然,要达到对于高研发企业的合理估值,我们需要进一步对EVA指标进行改进,即要将研发支出纳入EVA指标中。具体而言,EVA的内涵事实认为研发支出是是增加价值的来源之一,支持研发费用属于公司的投资。如对部分支出费用化,会降低企业利润,影响公司经营绩效,可能导致企业管理层的短视行为,有动机减少企业研发支出,从而与企业价值创造背道而驰。因此,计算EVA时不应区分这两个阶段,应重视整个研发过程的重要性,所有支出均资本化,同时调增企业税后净营业利润和企业总投入资本。另外,在综合高研发企业短期融资占比较高、非经常损益较为明显等其他特点的基础上,我们认为改进后的EVA指标各项参数如下 :

  税后净营业利润=(净利润+财务费用+所得税费用)x(1-T)+少数股东损益十研发费用+各项减值准备增加数+递延所得税贷方余额增加一递延所得税借方余额增加一非经常性损益x(1-T)

  总投入资本=股权资木+债务资本+会计调整项=普通股权益+少数股东权益+短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券+研发费用+各项减值准备+递延所得税贷方余额一递延所得税借方余额一金融资产一在建工程

  WACC维持不变,仍是以公司中各类资本在总额中所占的比重,对各项长期资金来源的资本成本加权平均得到的数值。

  1.3.2。以美为鉴,寻找成长股估值锚

  以美为鉴,将价值股的基本面为锚,成长股估值对于价值股或存在一个相对稳定的比例。美股将股价与基本面相比较低的股票被称为价值型股票(20世纪80年代以前,价值型股票通常被称为周期性股票,因为当时市盈率较低的股票通常为工业股),而股价与基本面相比较高的股票则被称作成长性股票。我们将价值股的基本面为锚,美股成长股估值对于价值股或存在一个相对稳定的比例,从2004-2017年的数据来看,相对估值比例接近2(纳斯达克指数PE/道琼斯指数PE)。

  20世纪90年代以来美股科技股的估值泡沫破灭导致成长股估值腰斩,而价值股的估值保持稳定。美国科技股的估值泡沫最早起源于20世纪80年代后的结构性调整,以信息业为核心的高科技产业得到了长足的发展,到了90年代,科技类上市公司数量猛涨,且受到投资者疯狂追捧,估值持续膨胀。到90年代末牛市后期,其他行业颓势已现,科技股一枝独秀,资金“抱团”效应明显,估值进一步被吹大。2000年以后,科技股泡沫破灭,2000年3月11日到2002年9月,纳斯达克指数暴跌75%。另一方面,我们也看到了价值股估值优秀的稳定性,即使在2000初的股市大跌以及在2008年的金融危机冲击下,其估值波动较小,具有良好的周期穿越能力。以微软和卡特彼勒为例。微软公司是典型的科技股,其估值在20世纪90年代快速拉升,市盈率在1999年3月达到历史高点86.89倍,到2000年12月市盈率跌至24.10倍。卡特彼勒公司则是典型的价值股,其估值在90年代同样随着大盘而上调,但并没有严重泡沫化,在1999年7月达到市盈率高点12.24倍,之后受股市大盘拖累降至2000年10月的6.74倍,2000年12月反弹至10.09。相较而言,价值股的估值相对稳定,估值中枢更低,成长股的估值在泡沫破灭后也逐渐趋稳,估值中枢仍然较高。

  从成长股与价值股的相对估值来看,2000年开始的前几年已经完成了成长股的泡沫挤压,之后估值体系趋于合理。纳斯达克对道琼斯工业指数的相对PE从2002年的5.4倍下降到2004年的2.0倍,这是一次估值体系调整的过程,在这一过程中,成长股的估值和股价被更加合理地对待;调整后的十几年时间内成长股对价值股的相对PE基本维持在2左右,最新相对PE比值为1.74倍。

  从成长股的自身来看,估值下滑十分明显,目前估值水平仍然较高,整体均值为34.00。从纳斯达克指数的市盈率来看,在经历科技股泡沫破灭后,估值从94.80快速下跌,之后在稳定在20-40区间内。在2008年金融危机后成长股的估值上升则是因为EPS的下降超过股价,导致估值异常上升。整体而言,美股成长股估值仍在较高水平,但投资者对于成长股的看法日趋稳定。

  从价值股的自身来看,估值整体稳定,均值为15.89。从道琼斯指数的市盈率来看,2000年之后的科技股泡沫破灭在快速摧毁成长股估值的同时并没有对价值股造成太大的影响,市盈率从1999年6月的21.88倍下降到2001年9月的16.84倍。而2008年的金融危机则对价值股造成了较大的影响,由于金融危机导致盈利恶化而使得PE异常升高至21.44倍又在半年内回落至12倍。2008-2013年区间价值股估值处于低位水平,2013年之后价值股估值不断上涨,目前已经向上突破均值+1标准差区间。在成长股不再被疯狂追捧的时候,投资者对价值股的配置需求增加,使得价值股的估值中枢有上移趋势。

  如何衡量成长股基本面估值:合理判断增长,或可尝试寻找估值锚。在美股对于成长股的估值过程中,公司所属的细分行业以及企业的预期增长率在估值的过程中起到了最为重要的作用。通常新兴制造业、医疗业及互联网行业因为行业的增长性会取得较高的估值。同时,成长股的估值非常依赖于市场对未来业绩增长率的主观判断,因此成长股的估值具有较大的不确定性,美股互联网泡沫很大程度上就是由投资者对于互联网企业过高的增长率预期导致的。所以理性合理的增长率预估对于成长股的估值有重大的意义。在能够合理预估成长股业绩增速的基础上,我们认为不能割裂地看待成长股和价值股的估值问题,应当统一辩证地把两者结合起来。具体而言,在成熟市场以业绩增长作为股票核心价值评估指标的背景下,成长股和价值股估值的差异可以大致视为两者增速预期的差异。其内在逻辑在于成长股业绩增速具有良好的稳定性,因此我们猜测成长股的估值或许应该围绕价值股上下波动。根据我们的上述的研究,2004-2017年美股成长股和价值股的相对估值比例接近2(纳斯达克指数PE/道琼斯指数PE),我们推断在成熟市场价值股或许可以当作成长股的“估值锚”,也就是说成长股估值对于价值股存在一个相对稳定的比例。当然,我们必须承认对于A股而言,以价值股作为“估值锚”稍显一厢情愿,毕竟在新兴市场成长股由于增长模式的特殊性,相对价值股而言或许并不具备可比性。

  对于技术主导型成长性公司,估值着重于对未来盈利的预期。在其萌芽和扩张阶段,其特点是营收增长迅速,但是盈利增长和现金流不稳定,甚至处于多年处于亏损之中,主要是由于公司发展需要大量成本投入所致,因而对于这种成长股的估值不能以业绩为参考标准,以亚马逊为例,1996-2000年期间亚马逊的业绩增速全部为负,为同巴诺和博德斯为首的传统书店竞争,亚马逊的自由现金流从1995年净流出18 万美元上升到1997年的净流出691 万美元,1999 年亚马逊的自由现金流净流出规模高达3.78 亿美元,仅固定资本支出一项就高达2.87 亿美元。由于盈利能力是产生未来现金流的基础,长期市场份额的提升高于对短期利润的追求,公司的价值体现在对未来盈利的预期。

  对于需求驱动型成长性公司,传统估值方法适用。受益于消费升级,其特点是具有相对稳定的盈利能力,且具有一定可比公司,传统绝对和相对估值方法可以使用。由于其具有较高盈利能力和利润率,因此PEG是较好的估值指标。

  1.4。估值动态:短期注重双高双低的转化,长期关注企业生命周期

  在动态关系方面,企业随着短期阶段性发展和长期生命周期产生基本面变化,进而对于估值造成影响。在短期阶段性发展方面,成长股基本面与估值要注意可能出现的从双高到双低的转化;在长期生命周期方面,成长性估值溢价随企业生命周期而下滑。

  短期来看,成长股基本面与估值要注意可能出现的从双高到双低的转化。结合股价来看。当基本面上行阶段,同时也是估值增长速度较快的阶段,基本面与估值同时增长,推动股价的提升,这也就是所谓的“戴维斯双击”。值得注意的是伴随着基本面拐点的出现,估值上升的速度减缓,股价的增长主要依靠基本面维持,在这一阶段股价上行趋势即将终结,甚至形成戴维斯双杀。因此,成长股基本面与估值要注意可能出现的从双高到双低可的转化。网宿科技为例,在2014年以前公司净利润同比增长率逐年上升,保持着40%以上的增速,最高达到128.55%。即便业绩持续亮眼,其PE估值依然超过70倍。2014年之后虽然增速明显放缓,主要是由于BAT进军CDN业务,依靠其广泛的市场基础和综合的技术优势,实行降价策略,与此同时,其他小CDN企业也纷纷实行低价,而作为CDN龙头企业的网宿科技并未在这场价格战中采取任何策略。至2017年,业绩加速下滑,净利润由12.54亿元下降至8.26亿元,同比下降33.94%,估值回落至30倍左右,公司股价遭遇从“戴维斯双击”到“戴维斯双杀”。

  长期来看,成长型公司会随着生命周期逐渐从成长期过渡到成熟期,最终走向衰老与之对应,成长性估值溢价随企业生命周期而下滑。一般而言,对于初创期成长型公司基本面估值全部来源于未来的成长;在步入成长期之后,则部分来自现有资产,主要还是来自未来的增长;再到成熟期更多来自现有资产;最后逐渐衰退后,基本面估值就完全依据现有的资产。进一步观察估值的构成,主要包括基本估值和估值溢价两个部分。其中,基本估值来自于现有资产;估值溢价主要源于两个方面:一是基于企业未来成长性预期的成长性溢价,另一种是由于信息不对称加上对资金的盲目追逐带来的溢价,也叫做估值泡沫。在企业的初创期,由于没有替代品,加之信息不对称等因素,投资者预计企业未来成长性较好,在这一阶段,估值泡沫大于成长性溢价,如果没有替代品,泡沫会一直存在下去;随着企业进入成长期,由于竞争者的加入加上投资者对企业的情况更加了解,成长性溢价增速放缓,估值泡沫减少,在这一阶段可能会出现成长性溢价大于估值泡沫的情况;当企业进入成熟期和衰退期,估值泡沫和估值溢价同时下降,股价趋于合理。尤其是在A股市场,由于市场不存在卖空的机制,当投资者发现股价与内在价值存在严重偏离时,只能选择退出市场,剩下的投资者认为股价和内在价值吻合,由此估值泡沫必然加大。

  上世纪90年代的美国前十大公司中有8家可以被视为成长型公司(IBM、可口可乐、微软、英特尔、辉瑞、菲利浦一莫里斯、宝洁和沃尔马特)已经逐渐迈入成熟期。我们以微软为例,在1975-1998年的24年微软公司进入高速成长期,销售收入翻了90.5万倍,平均年增长率高达120.2%;到1999年微软公司市值逾5000亿美元,与1987年股票上市时相比每股盈利上升了38倍,股价上升了300倍。相对估值方面,在1999年底纳斯达克泡沫的顶峰,微软的估值达到了83倍PE,较1990年底估值在10倍PE的水平增长了7倍。伴随着互联网兴起使得计算机逐渐普及,以软件服务为主的微软在2000年之后销量增速逐渐回落,虽然在市场和科研领域维持巨额投资,但是边际收益已经出现明显下滑,开始逐渐步入成熟期,这点可以从其盈利能力得到印证。1987-2004年期间微软ROE最高接近150%,最低为30%;2004-2016年基本维持在20-30%左右的水平,年化净利润同比增速在30%左右,甚至在2009年、2012年、2015年出现负增长。因此,即便微软市值再创新高,突破6500亿美元,PE却只有30倍PE左右,距离历史顶峰跌幅超过60%。

  目前来说,A股绝大多数成长型上市公司还处于成长期,对于步入成熟期后的估值演绎尚不清晰。目前在传统成长领域,相对美股而言,A股绝大多数成长型上市公司处于成长期,少数可以成功过渡到成熟期,往往容易直接进入衰退期。华谊兄弟为例,公司2004-2009年公司处于成长的前期阶段,在2009年上市之前已经成为当时市场最著名的民营影视企业。2009年在创业板上市后,随着影视行业景气显著提升,公司运营内容和粉丝经济带来巨大流量,进入高速成长阶段。在2013年,华谊兄弟达到历史顶峰,总营收高达到20亿元,归属上市公司股东净利润6.6亿元,净利润同比增速172.23%,同时估值不断上升,至2013年PE高达197.2.2013年之后公司多元化经营战略并未奏效,主营影视领域投资同比增速趋缓,盈利开始回落至10%左右的低增速,呈现出衰退期的特征,估值伴随着这一过程也出现明显下滑,2017年PE降至29.9。值得注意的是处于成长期的成长股由于经营的不稳定性,估值有可能出现崩塌的风险。譬如乐视,2007年以前处于公司的初创期,经营活动投资活动现金流量持续为负,筹资活动现金流量为正。公司于2010年8月在创业板上市,开始步入高速成长阶段,2010年PE已达89.72,表明投资者对乐视的发展前景看好。2010-2015年乐视帝国不断开拓自己的版图,逐步形成包括手机生态、大屏生态、体育升态在内的乐视生态圈,ROE维持在15%-30%左右,归母净利润平均增速超过50%。同时,企业估值不断提升,2015年12月乐视PE竟高达299.79,市值突破千亿。2016之后,乐视意图打造产业链闭环,盲目乐观的投资使得公司经营出现巨大风险,在其七大子生态上的投资超700亿元,资金缺口高达200亿元,2016年乐视净利润增速跌负,2017年暴亏110亿元,负增速高达400%,高估值随之幻灭。

  1.5。基于成长股基本面估值模型——以格雷厄姆为例

  著名的估值大师埃斯瓦斯达摩达兰曾经说过大多数估值都是错误的,原因在于信息源是有毫瑕疵的,将原始资料转化为预测也容易造成误差;同时,估值模型应该越简单越好,越复杂的数据输入意味着可能会出现更多的误差,进而导致更复杂和更难以理解的模型。目前,理论界和实务界对于成长股的估值模型有大量的研究,大多都基于早期格雷厄姆估值模型所蕴含的估值理念。因此,我们这里主要介绍格雷厄姆的成长股估值模型。

  格雷厄姆内在价值估值模型。根据格雷厄姆计算内在价值的公式:

  每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS

  这里的增长率是指未来7至10年预计的增长率;8.5是格雷厄姆认为增长率为0时公司合理的市盈率。格雷厄姆认为,在过去某段时间内每股收益率比一般股票的每股收益率要高,其增长率至少保持在7%以上,并且在未来一段时间内仍被预期将保持这种优势,10年之后收益翻番。

  计算当下价值。例如,公司年度收益为每股1美元,每年的收益增长率为5%,则其内在价值为[8.5+(2*5%增长率)]*1=18.5美元。值得注意的是,如果一家公司的增长率为5%,那么代入公式中计算的增长率为5而不是5%。为了能够有效使用格雷厄姆的公式,投资者应当将当期市盈率转换为正常当期市盈率。投资者必须对公司的基本面进行整体了解,根据公司所处行业周期阶段,进行相应的调整。如果宏观经济处于衰退规程中,就应当适当调高市盈率;如果处于繁荣时期,就应当适当调低市盈率。

  计算未来价值。对于成长型公司而言,计算当下的内在价值仅仅是投资活动的开始,投资成长型公司需要将其投资决定建立在公司未来价值的基础上。未来是充满不确定性的,就需要替代性地设立增长率的范围,如果投资者认为未来的增长率为8%,投资者可能需要将预期收益增长率扩展为6%至10%。评估成长股未来价值需要两次运用格雷厄姆的计算公式,一次是估算当下的内在价值,一次是估算企业未来的内在价值。估算企业未来的内在价值主要分为四个步骤:1)确定公司当下的每股收益;2)预测公司长期每股收益增长率;3)估算7年之后公司的每股收益;4)使用格雷厄姆公式计算公司未来的内在价值。比如,投资者认为未来的预期增长率为8%——10%,如果公司当下的每股益为1美元,增长率为8%,那么在7年公司每股收益为1.71美元;增长率为10%,那么在7年公司每股收益为1.95美元。22.5倍的市盈率乘以每股收益,得出公司7年之后内在价值的下限为38.48美元,上限为43.88美元。

  不难看出,格雷厄姆认为成长股内在估值由成长能力和盈利能力决定。对照每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS,我们发现格雷厄姆的内在价值衡量方式需要估算出来未来某几年的平均利润,然后再乘以一个资本化因子。不难看出,前者由盈利能力确定,后者由成长能力确定。更进一步,结合P=EPS*PE来看,我们发现格雷厄姆或将PE描述为增长率的公式。值得注意的是8.5隐含了当时利率r对于估值的作用。根据r=1/PE=1/8.5=11.76%,我们得出收益率为11.76%。我们发现11.76%的数据主要来自于当时高等级债券利息6.51%+3年的利润率5.15%。需要提醒的是由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g),ROE=EPS/B,故而:PE=(1-b)(1+g)/(r-g),说明在b维持恒定是,PE本身可以表述利率r和增长率g的函数,这点也侧面印证格雷厄姆内在价值公式的合理性。其中,r为投资者必要回报率,g为净利润增长率,b为分红比例。

  估值模型的修正:考虑利率因素。基于未来预期结果股票估价,必须要考虑未来利率的状况。而上述估值模型未将利率因素考虑在内,格雷厄姆在一次研讨会上对上述公式进行修正:每股内在价值=[8.5+2*增长率]*EPS*4.4/Y。格雷厄姆将长期利润率的节点设定在4.4%,Y代表20年AAA级公司债券的产出收益。

  1.6。如何确定成长股的安全边际?

  格雷厄姆是安全边际的鼻祖,在1949年《聪明的投资者》中他对安全边际的概念进行阐释:“证券市场的价格高于证券评估价格的差额,这一差额反映了证券的安全性”。而在巴菲特眼里,最理想的安全边际是用40美分的价格购买1美元的证券。巴菲特还以承受力来描述安全边际的概念,“当你修建一座大桥时,你坚信它的承重量为3万磅,但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”当前,安全边际通常被定义为一只股票的内在价值与市场价值之间的差。换句话说,一只以大大低于其内在价值的价格进行交易的股票具有广阔的安全边际,一只以相等或高于内在价值的价格进行交易的股票并不具有安全边际。在此基础上,我们得出安全边际价值的计算公式,即安全边际价值=内在价值*(1-安全边际率)。

  安全边际主要与护城河、能力圈、定价权以及风险偏好相关。根据安全边际价值=内在价值*(1-安全边际率),不难看出,安全边际有内在价值和安全边际率决定,我们认为两者主要与护城河、能力圈相关、定价权以及风险偏好相关。巴菲特在《巴菲特2007年致股东的信》中提到安全边际体系主要表现在三个方面:护城河、能力圈、安全边际价格。其中,护城河和能力圈是对安全边际的保护。具体而言,一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得任何能赚去高额回报的生意“城堡”,都会受到竞争者重复不断的攻击。因此,一道难以逾越的屏障才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”般光彩炫目的公司,它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉,很快就被对手跨越。一道需要不断重复开挖的“护城河”,最终根本就等于没有护城河。同时,所谓能力圈就是投资者对于企业的了解程度,需要知晓自身对于企业了解的边界在哪里。如果一家公司处在快速变化的产业中,那么对其长期经营前景做出判断就明显超出的范围。在巴菲特的基础上,我们进一步认为安全边际率的确定或与定价权和风险偏好相关。以中国石油为例,中石油上市之后股价变一路狂跌,从2007年11月5日盘中最高价为48.6元下滑至目前7.75元。结合当时人们对于中石油的股票超高热情来看,其核心原因在于投资者不能够判断资本市场的中石油的真实价值,资本市场短期没有定价权,其价值体现也就不是安全边际价值。只有市场对股票有充分的定价权,投资者能够准确地判断出安全边际的位置。此外,在风险偏好越高的环境中,人们会不自觉压低安全边际率,以更高的价格买入。值得注意的是内在价值或许与安全边际率存在一定关系,从历史数据上来看,当内在价值提升时安全边际率或有可能下降,但是这个观点并没有得到充分的逻辑支持。

  对于成长股来看,安全边际意味着什么?对于成长型公司而言,由于波动性较大,当市场大幅下跌时,投资者的反映速度赶不上股价的变化速度。因此,我们有必要在内在价值的基础上确定成长股的最低安全边际。根据安全边际价值=内在价值*(1-安全边际率),我们认为在安全边际的静态描述中,判断安全边际首先要明确内在价值,因为安全边际往往低于内在价值下限。需要提醒的是基于对内在价值的多维预期,内在价值是一个区间而不是一个确定的值。对于投资者来说,通过一个精确的数值来判断内在价值无疑是困难且没有必要的,只要通过内在价值区间与市场价格进行比较,基本上可以确定其与安全边际的相对位置。同时,安全边际的动态变化显得比较复杂。首先,安全边际并非一成不变的,是随内在价值与安全边际率的变化而变化,与内在价值正相关,与安全边际率负相关。也就是说当企业的股价受益于内在价值支撑节节攀升时,其安全边际也会提升;同时,安全边际也会在受到风险偏好提升影响下因为安全边际率的降低而提升。值得注意的是成长股投资理念在一定程度上与安全边际原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力,要大于过去平均的盈利能力。当在计算安全性时,以预期利润取代了以往的利润记录,容易导致安全边际偏高。

  如何确立成长股投资的安全边际:马丁在《怎样评估成长股的内在价值》一书总提出:投资者在对成长型公司进行投资时,必须考虑建立安全边际的三个规则:1)了解自己拥有什么,即对公司的基本面、经营状况的护城河等进行了解。2)对未来的价值进行预测,即确定一个合理的估值区间;3)设定一个合理的最低预期资本回报率。但是截止目前,尚未存在一个严谨的确定安全边际的计算方法和公式。我们认为一方面在于安全边际具有一定的主观性,即何为“安全”在投资者心目中存在差异;另一方面则受限于边际的不确定性,即边际的确定有赖于对于未来的预测。值得注意的是,即使找到安全边际,并不意味着不会出现亏损,因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会。就单个投资来看,低市盈率策略暗含安全边际的保护。结合投资组合来看,当所购买的具有安全性的证券种类越来越多时,总体利润超过总体亏损的可能性越来越大。在此,我们简要以格雷厄姆与杰里米·J·希格尔的做法作为安全边际的参考。

  格雷厄姆:在公司层面,安全边际等同于利息保障倍数。在1937年《像格雷厄姆一样读财报》对安全边际进行这样的解释,“一般来说,它等同于利息保障倍数,即可用于利息支付的收益,在扣除利息后与该收益的比率。例如,如果利息保障倍数是7/4倍,那么安全边际(从这个意义上说)就是3/4÷7/4=42.85%。”也就是说,企业净利润为7/4,利息为1,那么3/4的部分是“安全”的,即在企业不能支付利息之前,还有42.85%的缓冲空间(至少理论上是这样的),这部分高于利息的价值,可以称之为“缓冲价值”。从这个意义上来说,1相当于盈亏临界点,超过1的部分可以获得安全边际。

  杰里米·J·希格尔:从交易层面,安全边际即为历史市盈率。以漂亮50为例,我们以1972-1996年的股利和利润情况以及1997年的股价计算得出一个安全的、有保证的市盈率——安全市盈率。对比高峰估值(1972年的估值)和安全估值,我们可以发现,50只股票中有16只股票的价值是要高于投资者当时给予的估值的。以1972年的利润计算,菲利普·莫里斯的市盈率应该是78.2倍而不是实际的24倍,被低估三分之二;可口可乐市盈率应该超过90,默克的市盈率应高于70。整体来看,消费、食品行业的股票普遍被低估,包括麦当劳、百事可乐、可口可乐等;而科技股的实际估值过高,IBM的安全市盈率15.4,而1972年实际市盈率为35,施乐公司的安全市盈率18.3,而实际市盈率为45.8


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