编者按：7月21日，中国证监会再次推出规范大小非减持的实质举措，从即日起，"大小非"减持情况将在中国证券登记结算有限公司网站上进行定期披露。今日，四大证券报就此事齐发社论，上海证券报呼吁，"告别旧思维 迎接全流通市场制度建设新起点"；中国证券报认为"大小非"并非洪水猛兽；证券时报指出，应"走出大小非减持三个认识误区"；证券日报建议，"理性对待大小非减持"。
上海证券报：告别旧思维 迎接全流通市场制度建设新起点
尚 证
中国证券登记结算有限责任公司6月统计月报，新增了"股改限售股份解禁减持情况统计"一项内容，这是我们解决大小非减持问题的新起点--因为认识问题是解决问题的起点。
大小非到底有多猛烈
说这个起点"新"，则是因为，问题可能远非我们之前所想那般：统计显示，6月当月大小非累计减持4.51亿股，以平均股价10.2元计算，当月累计减持额46亿元，而同期两市股票总成交(行情 论坛)额1.7万亿余元，减持额占成交额不到千分之三。统计还告诉我们，截至6月，两市累计大小非减持数量占解禁总数之比为29.67％，不到三成。
2008年以来，整个市场都被大小非减持问题所困扰。现在，随着数据的披露，我们可以初步感知一下，这个问题是否应该如此严重地困扰我们。"不到千分之三"和"不到三成"，为我们大致勾画出大小非减持的扩容量及减持意愿，或者换句话说，它告诉我们，大小非减持基本上是一个什么样的问题（命题）。
我们还对公布数据的口径进行了进一步研究。今年4月，本报得到的一份权威数据是，截至3月末，解除限售的股份为700余亿股左右，减持总量为230亿股左右。与6月末数据相比，解禁数量（增长100余亿股）和减持数量（增长不到20亿股），无论从总量上还是与6月当月数据比，均具有总量和节奏上的延续性，一定程度上可以印证统计口径的一致。从今年春天起，权威部门就已经给出大小非减持比不足三成的说法，但市场还是相信亲眼看到的数据。相比数据，市场更相信可以把握的口径。如果对所公布数据的口径有怀疑，那么对比权威数据后，可以打消这种疑虑了。
应该说，我们欢迎权威机构公布大小非减持数据，很大程度上是因为一直以来市场各方所使用的数据，统计口径及所基于的事实差异较大，不利于市场掌握全面情况和形成客观判断。例如，笔者手中的一份媒体制作的统计就显示，6月因股改形成的解禁股票数量为32.32亿股，高于权威统计的29.61亿股。
因此，公布权威统计数据，是一个新起点。
告别股权分置思维
以新起点而言，相比我们重新认识大小非问题，更大的起点，在于如何真正在意识上接受全流通时代的到来。
众所周知，股权分置改革解决了长期困扰市场持续健康发展的重大历史遗留问题。股权分置造成"上市公司大股东与中小股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态"，是"市场内幕交易盛行的微观基础"，"必然引发市场信息失真"，"导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲"，是"上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础"，造成"利益分配机制处在失衡状态"，使"上市公司的并购重组带有浓厚的投机性"，形成"上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑"。
上文引号中的内容，全部引自2004年5月《财贸经济》中的一篇重要文章。论证股权分置其他角度的危害，如利益基础、定价功能、市场创新、国际化危害等，2005年之前的两三年中，比比皆是，无需赘述。
"开弓没有回头箭"的股改，在解决了股权分置的同时，也不可避免地带来大小非，这是客观现实。但是，问题就在于，是叶公好龙般地继续缅怀锁定期乃至全盘否定股改，还是积极迎接全流通市场的到来，以及研究如何更有效地应对全流通市场的到来，是确需解决的重大认识问题。
股改解决的，是股权的分置，也显然不能造就流通权的分置。不可否认的是，当所有公司都成为 三一重工之后，我们就将告别"大小非"这一股改带来的特定称谓。那时，市场上只有限售股或非限售股。
理解动机完善制度
以更广泛的限售股意义而言，在全流通市场中，除了大小非之外，IPO、定向增发、高管持股以及战略配售，都会形成限售股。全流通时代，我们存在两个疑问：第一，限售股股东是否"死了都要卖"？第二，怎样解决卖与不卖、卖与买之间的矛盾？前者，需要我们充分理解限售股股东卖股的动机；后者，需要我们进一步致力于市场基础性制度建设。
在充分理解动机方面，今年5月，监管部门人士曾明确指出，认识大小非问题，不一定要从减持的角度切入，解禁和减持还有距离较大的一步，就解禁的大小非而言，"不光有卖出的，还有买入的，所以解禁不等于减持。市场上很多股东并不以拿到现金为目的，因此减持并非必然选择。"
这个表态，实际上是提醒我们，要认真分析大小非乃至限售股股东减持动机。一般而言，大股东、战略投资者决定是否抛售股权，很大程度上取决于行业投资的比较收益，现金并不是目的，现金总要投资，即便股权变为现金，仍很可能在资本市场体系内流转。大股东是否出让股权，还要考虑控制权的要求。这两个因素，部分地可以解释为何大非对减持并不积极。此外，股权持有人的减持行为，不外乎基于以下几种考虑：一是风险管理的需要，即当市场不能提供所持股权市值管理和避险服务时，为了防止市值缩水，选择抛售；二是流动性管理的需求，确保现金等流动性的充裕；三是增值的需求。当然，除此之外，也必不可少地存在落袋为安、转为消费的需求。
对动机的理解，有助于我们把握制度建设的方向。如上所述，既然在股权分置环境下设计的若干制度无法满足股权持有人资产管理的需要，那么，是否可以应对全流通市场的到来，积极研究和推出相应制度，提供相应服务，充分解决卖与不卖这个问题呢？答案显然是肯定的，而且这还是资本市场主体新的利润增长点所在。
那么，又如何解决卖与买的问题？前不久监管部门明确的限售股份上大宗交易系统的制度，就是一个有益的尝试，我们也可以通过这个角度，理解监管部门所述"远近结合"的深意所在。
在美国市场上，股份在场外的大宗交易与集中竞价撮合交易并行不悖，大宗交易的经纪商、做市商非常发达。美国一家交易所的人士介绍说，在典型的年份中，靠经纪商、做市商撮合的交易，即非集中竞价交易的笔数占交易总笔数的20％，但交易量却占总交易量的80％，两种价格并非绝无关系，但相互影响也并非特别剧烈。而且，合理的交易制度安排，使得各自的市场均享有在大宗、小宗、高价、低价间的高效率和低成本。
当然，我国现有的大宗交易平台，目前还属场内市场的组成部分，相关机制相比成熟市场还存在一定距离。但监管部门已经透露，将在全面评估的基础上，视情况对大宗交易的管理办法进行修改。下一步，还将对大宗交易进行整体性规范，杜绝现有的各种漏洞，建设"满足市场需求"的大宗交易平台。
积极疏导多措并举迎接全流通
在"远近结合"的同时，也不能忽略"标本兼治"的必要性--如单以供求论市场，则减持量不足交易量1％的事实，并不能被解释为市场单边下跌的原因，到底是供求关系抑或估值水平决定市场的走向，还需要我们理论结合实践予以深入探讨--厘清错觉的同时，市场也需要心理支撑。
据悉，在规范大小非减持工作中，有关部门认为督促其事先披露，不失为一个思路。同时，对更广泛意义上的解除限售股份出售行为，有关部门也有意予以进一步的疏导。与此同时的制度建设，已经提上日程，需要市场各方的群策群力。
6月22日，中国证监会主席尚福林表示，将"有序调节融资节奏，以适当方式定期公布上市公司解除限售存量股份数据，鼓励和引导长期资金入市，逐步完善市场的内在稳定机制"。
上周末至本周初的短短几天时间内，我们先后看到有关部门已就上述4句话中的前两句或作出表态，或出台具体措施；而后面两句话，则无疑为市场留下了想象的空间。
连日来，市场对尚福林讲话的讨论已经较为充分。我们知道，长期资金必由具有长期投资理念者提供，是否长期不仅要听其言，也要观其行。而市场内在稳定机制，则包括市场主体的自我约束机制，市场主体之间的监督和制约机制，市场内在的平衡稳定机制。如不妨细化一下，则大股东回购股权的机制，实际就属于市场内在稳定机制。
"股改限售股份解禁减持情况统计"的公布，为我们画下新的起点--这是我们重新认识大小非问题的新起点，更是我们树立全流通市场意识的新起点，也是我们推进全流通环境下市场基础制度建设的新起点。 本报记者 申屠青南
今年以来，市场持续调整，"大小非"的频繁抛售被当成了"罪魁祸首"之一。业内人士就此表示，"大小非"并非"洪水猛兽"，要客观看待"大小非"问题。
首先，"大小非"的数量远没有某些媒体渲染的那么巨大。统计数据显示，由股权分置改革形成的"大小非"共有4572.44亿股，目前已解禁的达842.96亿股，占"大小非"总数的18％。而且，"大小非"只会越来越少，不会越来越多。从绝对量上来说，随着股票的减持，存量的"大小非"数量越来越少；从比例上来说，市场在不断壮大，存量"大小非"占股票市场的比例也会越来越小。
其次，解禁并不等于减持，获得流通权仅仅是对股份的性质进行了明确。减持？还是坚持？"大小非"们只有在充分研判中国宏观经济、资本市场发展前景、上市公司质地以及自身资金需求等趋势后才能做出选择。而且"大非"股东为了保证控股地位或者发言权，一般不会轻易减持。即使在目前股市大幅下跌的背景下，上市公司股东间对于控制权的争夺也屡有发生。股权争夺战一直是资本市场重组大戏的精彩一幕，近期国美与三联集团对于三联商社的争夺便可见一斑。
统计数据也说明，并非所有"大小非"都有减持冲动。从2006年6月"大小非"获得流通权以来，"大小非"累计减持的股票为250.07亿股，只占理论可减持股票的29.67%。
事实上，"大小非"实际减持行为对市场的影响微乎其微。今年6月份，实际减持的数量为4.51亿股，而目前市场股票的平均价格大概在10元左右，据此简单估算，6月份减持股票的交易量不到市场总成交量的1％。
再次，大股东"吞吐"股权，某种意义上是市场的内在稳定器。在市场高涨的时候减持一部分股票，在市场低迷的时候增持一部分股票--大股东对股票的这种"吞吐"行为，既能避免股市的过度泡沫，也能抑制市场的非理性下跌。
不过，尽管"大小非"并非"洪水猛兽"，但如何引导其有序流通也是需要思考的问题。此前，有学者提出，把"大小非"的锁定时间延长到10年，并对"大小非"减持征收资本利得税。学者们维护市场稳定的心情可以理解，但强制延长锁定时间并没有法律依据，也影响政府的公信力，并且只针对"大小非"征收资本利得税也不符合税收的公平性原则。
而且，上述措施只是暂时地改变了市场的供求关系，借助减少短期内可流通的股票数量来稳定股价，但影响股票等资产价格的首要因素是资产价值，供求关系并不是决定性因素。
总之，"大小非"如何流通是资本市场进入全流通时代遇到的新问题，因此不能简单地用对其减持加以限制等方式来解决，而应用创新手段加以解决，如引入大宗交易平台就是一大创新。
目前，市场上的不少制度安排是在股权分置时代设计的，需要有关部门在新的时代环境下不断加以完善，以改革促进发展，推进基础性制度建设。定期公布"大小非"解禁数量、进一步完善大宗交易平台……方方面面正在共同努力，相信在不久的将来，市场不会再谈"大小非"而色变。 (上海证券报)
中国证券报："大小非"并非洪水猛兽
记者 申屠青南
今年以来，市场持续调整，"大小非"的频繁抛售被当成了"罪魁祸首"之一。业内人士就此表示，"大小非"并非"洪水猛兽"，要客观看待"大小非"问题。
首先，"大小非"的数量远没有某些媒体渲染的那么巨大。统计数据显示，由股权分置改革形成的"大小非"共有4572.44亿股，目前已解禁的达842.96亿股，占"大小非"总数的18％。而且，"大小非"只会越来越少，不会越来越多。从绝对量上来说，随着股票的减持，存量的"大小非"数量越来越少；从比例上来说，市场在不断壮大，存量"大小非"占股票市场的比例也会越来越小。
其次，解禁并不等于减持，获得流通权仅仅是对股份的性质进行了明确。减持？还是坚持？"大小非"们只有在充分研判中国宏观经济、资本市场发展前景、上市公司质地以及自身资金需求等趋势后才能做出选择。而且"大非"股东为了保证控股地位或者发言权，一般不会轻易减持。即使在目前股市大幅下跌的背景下，上市公司股东间对于控制权的争夺也屡有发生。股权争夺战一直是资本市场重组大戏的精彩一幕，近期国美与三联集团对于三联商社的争夺便可见一斑。
统计数据也说明，并非所有"大小非"都有减持冲动。从2006年6月"大小非"获得流通权以来，"大小非"累计减持的股票为250.07亿股，只占理论可减持股票的29.67%。
事实上，"大小非"实际减持行为对市场的影响微乎其微。今年6月份，实际减持的数量为4.51亿股，而目前市场股票的平均价格大概在10元左右，据此简单估算，6月份减持股票的交易量不到市场总成交量的1％。
再次，大股东"吞吐"股权，某种意义上是市场的内在稳定器。在市场高涨的时候减持一部分股票，在市场低迷的时候增持一部分股票--大股东对股票的这种"吞吐"行为，既能避免股市的过度泡沫，也能抑制市场的非理性下跌。
不过，尽管"大小非"并非"洪水猛兽"，但如何引导其有序流通也是需要思考的问题。此前，有学者提出，把"大小非"的锁定时间延长到10年，并对"大小非"减持征收资本利得税。学者们维护市场稳定的心情可以理解，但强制延长锁定时间并没有法律依据，也影响政府的公信力，并且只针对"大小非"征收资本利得税也不符合税收的公平性原则。
而且，上述措施只是暂时地改变了市场的供求关系，借助减少短期内可流通的股票数量来稳定股价，但影响股票等资产价格的首要因素是资产价值，供求关系并不是决定性因素。
总之，"大小非"如何流通是资本市场进入全流通时代遇到的新问题，因此不能简单地用对其减持加以限制等方式来解决，而应用创新手段加以解决，如引入大宗交易平台就是一大创新。
目前，市场上的不少制度安排是在股权分置时代设计的，需要有关部门在新的时代环境下不断加以完善，以改革促进发展，推进基础性制度建设。定期公布"大小非"解禁数量、进一步完善大宗交易平台……方方面面正在共同努力，相信在不久的将来，市场不会再谈"大小非"而色变。 (中国证券报)
证券时报：走出大小非减持三个认识误区
肖 渔
一段时间特别是今年以来，A股市场非理性的下跌使得很多投资者视"大小非"如洪水猛兽，认为当今市场上出现的问题乃是股改的遗留问题，所谓"成也股改，败也股改"。还有人建议，要对大小非再次出台严厉的锁定措施。
"大小非"真的如此可怕么？其实，今天开始并将在以后逐月公布的"大小非"减持数据会让我们看到，"大小非" 所谓的杀伤力并非投资者想象得那么可怕，至今累计减持股份还不足到期解禁股的三成。而要进一步全面分析、厘清对这个问题的认识，除了观察数据外，不妨对当前市场中影响颇为广泛的三类观点逐一明辨其是非。
误区一:"大小非"减持是股改的后遗症。
持这一观点的投资者，大多将今年以来的股市大跌归咎于股改后"大小非"解禁的影响。实际上，最新的数据已经证明，即便是在今年"十连阴"出现的6月，"大小非"也只减持了4.51亿股，以平均股价10元计算，所耗费资金尚不足两市每天近千亿交易量的5%，根本算不上砸盘的"元凶"。那么，为什么市场要把"大小非"的影响放大甚至妖魔化呢？
笔者认为，这其实是对限售股概念的一种混淆。"大小非"产生于股改，但限售股这个概念却是在股改之前早已有之。如果将"大小非"放在限售股份的大池子里，可以看到，池子中至少还有四类股份:IPO形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO时战略配售机构的限售股份。据测算，这五类限售股份目前一共约有1.4万亿股，其中股改形成的限售股仅有4572亿股。
股权分置改革之后，市场中不再区分流通股与非流通股，全部股份只划分为有限售流通股和非限售流通股。限售股在限售期满后要面临上市流通的问题，这是股改后新的市场情况，是股改后的必然结果，并不是股改的遗留问题。
误区二:大小非到期就会"减持"，应该继续对其锁定若干年。
持第一种观点的人，必然会赞同观点二。实际上，这种观点仍是沿袭过去的"股权分置思维"来看待今天全新变化了的市场环境。
股权分置改革的指导思想是，以对价方式来平衡两类股东的利益。而"对价"的核心就是双方经过谈判做出的一种利益平衡的安排，也是经过相关股东大会表决通过的，所谓的"锁一爬二"、大股东减持承诺都是对价的一部分。而在千辛万苦的股改完成、当年市场企盼多年的全流通市场来临之后，又反过来说让股份再锁定若干年，这无疑就是让历史往回走，是一种典型的倒退思维。而在支付对价过后，再向大小非征收所谓的高额"资本利得税"更是于法于理都讲不通。
那么是不是股份到期就会被减持呢？有关统计显示，已减持的股东中，大非特别是控股股东所占的比例非常之少，有抛售欲望的多数为小股东。
与许多小股东寻求落袋为安的减持冲动所不同的是，大股东手里的股权会不会卖，更多的是取决于行业投资的比较收益，同时还取决于对控制权的要求。因此，单纯的"卖"不是大股东的目的。认为解禁后股东必定要卖，这种想法仍然是抱着股权分置老的思维模式，应该向前看，要看到全流通时代市场的新发展。
误区三:供求关系对当前市场变化的影响是第一位的。
这一观点看似合情合理，也为很多投资者所认可。然而股价真的是同一般商品一样，完全由供求起决定性作用吗？其实，早在春秋时期，管仲就已经提出"国多财则远者来"的思想。可见，从某种意义上，供求绝不是影响市场的完全决定因素，决定因素还包括估值水平、财富效应等，供求只是在估值既定的情况下起一定的作用。
从估值的角度出发，我们可以看到，今年资本市场的剧烈波动，一方面是由于去年涨得过猛过快，市场有内在的回调要求；另一方面也是因为今年境内外经济的不确定性突出，进而对市场估值造成了很大影响。所有影响上市公司运行、影响上市公司业绩的因素，都会影响到估值。
"如果基本面不明朗的话，开闸放入再多的资金进来也无济于事。"一位业内专家如此警告。而沿着这个思路，我们也可以看到，停止发行新股等改变需求的措施可能不会起到太大的作用，对一月减持量不足两市日交易量5%的大小非进行锁定更是无从谈起。
"在市场不理性的时候，投资者更要理性、客观地看待市场供求问题，不要过多地夸大供求影响。现在分析市场首先要关注的是影响市场估值的因素。"有专家如此总结。
明辨之，方能笃行之。在走出上述市场的三个认识误区后，我们可以看到，一个全新、发展的全流通市场正摆在我们面前。在破除股权分置带来的问题之后，全流通市场中仍有许多问题需要我们去解决。投资者讨论和关注的重点应该是如何面向未来，如何面对新的市场情况去推进市场的发展和建设，任何后退都是不理智的。
当前仍有许多市场制度安排是在股权分置时代针对当时的市场环境来确定的。这就需要我们根据全新的市场环境来系统梳理各项规章制度，进一步推进市场的基础制度建设。这其中当然也包括进一步规范大宗股份转让的规则，做出一些针对限售股份的新的疏导性安排；也包括诸如由金融机构开发创新金融服务品种，探讨借鉴西方的私人银行业务，主动为大小非们提供股权管理业务，满足他们的风险管理和流通性管理要求。当类似这样的业务发展起来后，小非们集体抛售的冲动或可显著弱化。 (证券时报 )
证券日报社论：理性对待大小非减持
侯捷宁
昨日，中国证券登记结算公司发布了"大小非"解禁减持统计数据。从中可以看出，大小非减持数量有限，并非是想象中的"洪水猛兽"，因此，投资者应理性正确地看待大小非解禁这一重大的市场新问题。
"大小非"，这个概念属于股权分置思维，因为"大小非"问题只是股改后限售股份的一个部分。目前为止，由股权分置改革形成的限售股是4572亿股，既包括"锁一爬二"规定形成的限售股，也包括大股东自己的减持承诺。从减持数量来看，目前累计减持了250.07亿股，占解禁股份的29.67%，减持数量很少。未来限售股份数量只会越来越少，不会增加，随着市场减持，规模也会越来越小，这是一个定数。
有人说，股改整体说是成功的，但有一个最大缺陷，就是股东对限售股"锁一爬二"的承诺。只是因为当初考虑不周，因此对限售股要再锁十年。无疑，这是一种错误的认识，因为我们必须要承认限售股的存在是股改的必然结果。
回溯股改之初，市场为什么持续低迷？因为有三分之二的股份不能流通。由于非流通股不能流通，两类股东没有共同利益基础，大股东掏空上市公司，虚假陈述，恶意圈钱。因为股票不流通，股票跟市场价格变动没关系，两类股东没有共同利益基础。同时，非流通股股东手里的股票没有市场价格，所以市场化的资本运营没有基础，股份与股份之间没有市场价，只能以净资产为核心定价，严重影响了价格发现机制和以市场定价为基础的资本运营，资本市场的资源配置效率得不到发挥。由于股权分置存在，市场的基础产品价格，也就是股票的价格没有完全市场化，所以以基础价格为基础的衍生产品没法做，市场的创新受到很大制约。所以，股改必须进行。
历经千辛万苦，股改完成，股份可以流通了。又有人把限售股解禁看成了洪水猛兽，认为是引起股市下跌的祸水，应该对股东减持征收资本利得税。同样是持股，为什么对限售流通股征税，对非限售流通股就不征税呢？税收公平性何在？这就是一种股权分置思维。当初市场不好是因为股权分置，现在市场不好是因为大小非的问题，这种认识是不客观的。
其实，通过对2006年以来的限售股解禁流通的统计分析，我们可以看出一些规律：其一，小股东的套现意愿强于大股东。统计显示，控股股东减持的数额非常少，有抛售欲望的只是小股东；其二，绩差公司的套现欲大于好公司；其三，行情的升降对套现欲没有明显影响。即使小额非流通股的解禁流通意愿较强，但其对股价的冲击并不大。这说明市场对解禁股冲击的恐惧在一定程度上是出于本能，具有盲目性。
因此，我们应该往前看。股权分置时代有股权分置时代的问题，全流通时代又有全流通时代的新问题。我们的很多制度安排是在股权分置时代设计的，它需要在新的市场环境下做出新的调整，进一步推进市场的基础制度建设，而不是倒退回去，把这块股份再锁起来。
与此同时，我们也看到，为了适应股权分置改革的新情况，监管层作了很多制度安排，例如，推出了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，明确大宗股份转让通过证券交易所大宗交易系统进行。虽然，目前大宗平台还不是很规范，还需要完善，但是，我们也看到监管层正在积极研究讨论推进这项工作的完善发展。据了解，监管层下一步将对大宗交易系统作出全面的评估，视情况进行修改，同时也会对大宗股份的转让做出更加规范的安排。
此外，由于中国的市场过去没有大宗股权持有者，所以，相应的金融服务缺失，目前已经有银行在探索对持有大宗股权的投资者的专项服务，因为股权持有人在减持时会考虑下列问题：一是风险管理，持有的股权不卖，拿在手里，市值会变化，怎么规避市值变化的风险，这是股权持有者的需求，如果没有其他管理措施，持有者就会抛售；二是增值的需求；三是流通性管理的需求，需要流通性的时候能不能变成钱，如果没有资产管理业务，就只能在二级市场抛售，如果金融服务市场发展起来，就没有减持的冲动。这也是值得我们探索讨论和推进的。
更重要的是，要从数字背后看到问题的本质，大小非应是股权分置改革的必然结果，是股改后出现的新情况。对大小非的解禁投资者不必恐惧惊慌，因为管理层正在积极应对和解决股改后出现的这种新情况。对此，投资者在耐心的同时更要有信心。 (证券日报)
