跟踪报告：王府井600859

发布时间：2008-06-18　　发布人：华泰证券

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王府井  600859        增持

2007/10/26                                                                                                                                                          前次评级  —     增  持

估值低于百盛并不合理

当前股价           2007/10/26
RMB 39.71

基础数据
总股本（百万股）                392.97
流通 A 股（百万股）           198.38
流通 B 股（百万股）                 NA
可转债（百万元）                      NA
流通 A 股市值（亿元）         78.78

经营预测与估值
2006A              2007E2008E2009E
主营收入（百万元）                                         4253                  8941
主营利润（百万元）                                         1108                  1591
净利润（百万元）                                              193                    242
增长率（%）                                                     615                      26
EPS（元）                                                       0.29                   0.62
净资产收益率（%）                                          6.50                     1210766

1934

370

53

0.94

1612385

2242

472

27

1.20

17


„  2007 年 1-9 月，公司合并报表净利润增长达到 48.18%，超过其收入 增幅，我们认为造成此结果得益于其毛利率的稳步提升、下属公司的收益显著改观和良好的费用控制能力。
财务数据
市净率 07E (X)                       8.20
每股净资产 07Q3（元）          9.28
EPS 07Q3（元）                    0.42
股息率（%）                           0.00

TRACING P/E (X)*                62.04

„  增 资 完 成后， 公司 实际对 成都 王府井 股权 由增资前  70% 提升 到 
86.56%。考虑到其成都店收入和盈利增长超出我们前期预期，我们认为此 次增资将提升我们对公司来自成都店权益利润，由此也将提升我们对公司
07-09 年盈利水平。基于此，我们调高公司 07-09 年业绩分别至 0.66 元、
0.94 元和 1.20 元。

„  公司是百货行业中真正具有强大的品牌认知度、扎实的网点规模基础 和丰富管理经验，相对于同处于一线百货零售商的百盛集团，我们始终坚信公司无论在行业地位、管理能力、成长性等都与其不相上下，对比二者*最近四季盈利计算。
门店经营情况，我们认为公司在门店管理上其实更胜一筹。
相关研究
《按耐不住的业绩冲动》

2006/03/23

„  同处百货业第一梯队，公司估值明显低于香港上市的百盛集团的现象
并不正常，这实际反映出我国市场对本土百货价值并未得到充分认识。基
于 PE、PS、EV/EBITDA 和现金流贴现等多种估值方法，我们继续维持我 们对王府井 60-65 元的估值，维持对公司“增持”投资评级。

《长安商场注入提振公司业绩》                 最近 52 周股价表现  – 2007/10/26

2006/09/03

《民族百货领军人》

2007/05/21
《她的美，值得细细品味》

2006/03/23
分  析  师
吴  红  光
(0755) 8249 2069


300      %
250

200

150

100

50

王府井 上证综合指数


零售指数


0          

-50





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公司研究-600859 王府井 071026 估值低于百盛并不    Oct-2007

业绩稳步提升

业绩增长的质量高
外埠店 成公 司盈利 增长的主力

2007 年 1-9 月，公司合并报表净利润增长达到 48.18%，超过其收入增幅，我
们认为造成此结果得益于其毛利率的稳步提升、下属公司的收益显著改观和良好的 费用控制能力。

相对于合并报表，公司母公司收入增长相对较慢，不考虑资产处置带来的一次 性损益影响，母公司净利润处于平稳增长状态。这表明公司业绩增长主要靠其本埠 双安、长安店以及其外埠店收益的快速提升。

表 1：王府井 2006、2007 年 1-9 月合并报表、母公司盈利数据对比（单位：百万）
合并报表母公司
06  年 1-9 月07  年 1-9 月06  年 1-9 月07  年 1-9 月06  年 1-9 月07  年 1-9 月
主营收入816.13891.679.264417.256273.3242.02
主营成本638.68699.889.583594.985089.7441.58
主营利润169.29182.167.60791.911135.6743.41
营业费用36.7737.151.03141.17186.6332.20
管理费用121.21134.1210.65490.98656.6633.74
财务费用5.723.49-38.9922.7217.01-25.13
营业利润23.5917.72-24.88200.50284.9942.14
投资收益98.5910.33-89.52-6.459.61NA
利润总额122.1317.70-85.51195.81286.0846.10
净利润111.847.41-93.37111.84165.7248.18

资料来源：公司 2007 年中报，联合证券研究所整理

增持成都百货店股权提升公司盈利预期

增资后 公司 持有成 
都王府 井股 权提升 至 86.56%

成都店 体现 公司卓 越管理能力
经 2007 年 8 月 6 日成都王府井第四届董事会临时会议和 2007 年 10 月 22 日公司第六届董事会第三次会议讨论，顺利通过王府井成都店增资扩股事项。公司与 成都工投、王府井全资子公司匈牙利埃利克公司达成一致，以债转股方式对成都王 府井进行增资扩股。其中公司增资 28700 万元，成都工投增资 3500 万元，匈牙利 埃利克公司放弃本次增资。增资完成后，成都王府井股本金变为 37200 万元，其中 公司持有其股权比例由 40%变为 82.53%的，成都工投持有其股权比例由 30%变为13.44%。考虑到公司全资子公司匈牙利埃利克公司仍持有成都王府井 4.03%股权，公司实际对成都王府井股权由增资前 70%提升到 86.56%。

我们在今年 7 月实地考察了公司成都店（该门店实际是体现公司优良管理能力 的典型，盈利能力表现突出）。该门店地理位置（处于步行街对面，与步行街相隔一 条马路）弱于对面的太平洋百货成都店，进入时间也比后者晚，但通过及时调整产 品结构，王府井成都店的人气已明显强于太平洋百货成都店，2007 年其盈利强于太 平洋百货成都店也在应在预料之中，这极大增强我们对公司管理能力的认同度。

公司研究-600859 王府井 071026 估值低于百盛并不    Oct-2007

调高公司  08-09  年
EPS  至  0.94  元和
1.20 元


考虑到其成都店收入和盈利增长超出我们前期预期，我们认为此次增资将提升
我们对公司来自成都店权益利润，由此也将提升我们对公司 07-09 年盈利水平。基 于此，我们调高公司 07-09 年业绩分别至 0.66 元、0.94 元和 1.20 元。


图 1：成都王府井增资前后股权结构对比
增资前成都王府井股权结构                                                           增资后成都王府井股权结构

4.03%


13.44%

30.00%

40.00%

30.00%


82.53%

王府井百货集团    匈牙利埃利克公司    成都工投

王府井百货集团    匈牙利埃利克公司     成都工投

资料来源：公司公告，联合证券研究所整理
注：匈牙利埃利克公司为王府井集团全资子公司

增资新增 EPS0.000.000.010.060.07

表 2：王府井成都店盈利及预期、增资前后对公司利润贡献对比（单位：万元）
2005A2006A2007E2008E2009E
主营收入86720116635128299138562146876
毛利1620822300271563186936719
净利润46288343128301454916156
毛利率（%）18.6919.1221.1723.0025.00
净利率  （%）5.347.1510.0010.5011.00
增资前权益利润3240584089811018411309
增资后权益利润3240584094501259413985
增资前折合每股收益0.080.150.230.260.29
增资后折合每股收益0.080.150.240.320.36

资料来源：公司公告，联合证券研究所测算整理

百货蓝筹,领袖地位奠定长线投资价值

我们始终坚信公司是我国百货零售业最具有长线投资价值的品种，其原因来自 其无与伦比的行业地位、优秀的管理水平、良好的成长性、公司股权激励对业绩潜 在的巨大刺激和公司未来整合北京国有商业资产的预期。

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公司研究-600859 王府井 071026 估值低于百盛并不    Oct-2007

公司百货行业领袖地位显著

优越的 管理 是公司 
核心竞争力

公司管理更胜一筹,
估值折价并不正常

作为国资企业，王府井实际上是民族百货行业中真正具有强大的品牌认知度、
扎实的网点规模基础和丰富的百货业管理经验的百货公司，其在百货业从业经验、 管理水平、规模等方面与外资背景的百货公司如百盛、新世界、太平洋百货等竞争 对手相比毫不逊色，这也是我们始终坚信公司最终将成为我国民族百货业领袖百货 蓝筹股的根源。且与其他蓝筹公司不同，我们认为公司核心竞争力和内在价值不是 来自于政策性垄断、祖先留下的历史性资源的独享和产品价格的涨价，其核心竞争 力和价值源泉来自于企业的优秀管理层，来自于管理，而这实际保证公司能够不断 的克服困难，创造价值。这样的管理层和管理文化最终会成就一批有国际竞争力的 中国企业，也是中国经济发展的希望所在。

„  强大的品牌认知度。作为老字号零售品牌，“王府井”商誉价值不言而喻，我们 认为这实际为其全国连锁的发展战略奠定基础。

„  对连锁百货业的专注和执着。与西单、燕纱等老字号零售公司相比，王府井没 有故步自封，而是及时实施连锁百货战略，这实际折射出公司对国内百货业的前瞻 性认识和积极开拓的创业精神，而这对一国营企业而言难能可贵。同时，公司从不 轻易放弃 1 个下属门店，而是竭尽所能、通过产品结构的调整等方式改善 1 门店的 经营，这从其经营广州店、洛阳店等门店可窥一斑。

„  丰富的百货业管理经验。公司从 1996 年就开始撤销门店下属按商品品类分别进 行采购的众多商品部，设立采购中心，实行单店的统一采购。目前公司正逐渐将把 旗下  17  家门店的采购权全部上收至集团总部，抛开错综复杂的代理商，直接向生 产商或品牌持有者进货，强力推行“总部对总部”的集中采购。我们认为实现集中 采购后的王府井将在成本及效率上更具有竞争力，也正是受惠于这种机制的改善， 公司未来的扩张速度将明显加快。

„  网点布局合理，规模优势显现。截至 2006 年底，公司门店总数达到 17 家，经 营面积超过  42  万平方米。其重点发展以北京、西南、华南三大区域为重点，遍布 华南、西南、华中、华东地区四大经济区域中心城市黄金地段的一级连锁销售网络， 显而易见，王府井百货有实力发展成为中国境内最大的百货零售网络之一。

竞争力不逊于百盛，但价值却被严重低估

相对于同处于一线百货零售商的百盛集团，我们始终坚信公司无论在行业地位、 管理能力、成长性等都与百盛不相上下，对比百盛和王府井各地门店经营情况，我 们认为从门店管理效益上其实王府井更胜一筹：

„  单店绩效高与百盛。由于门店数量不同，而各店平均面积基本一致，因此从单 店绩效相比，单店收入和利润王府井分别比百盛高出 140%和 6%。

„  盈利门店分布比率高于百盛。根据我们实地抽样调研的结果，百盛盈利的核心

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公司研究-600859 王府井 071026 估值低于百盛并不    Oct-2007


门店主要是北京和上海，其大部分区域的门店盈利不佳，而相对于此，王府井的盈
利门店比率极高，除南宁店和新开的 2 个店亏损外，其它门店均处于盈利状态。这 实际表明王府井管理模式成功输出的概率更高。

„  自身独立拓展业务能力更强。相对于百盛不断依靠大股东注入门店获得业绩高 增长模式，王府井的成长更多依靠的是自身业务的拓展和内生盈利能力提升。

„  后续盈利能力增长更强劲。王府井毛利率实际高于百盛，但由于股权激励机制 未能建立、资产折旧摊销和人工成本受历史因素相对较高，其净利率显著低于后者。 但我们认为随着股权激励有效推进、资产折旧仅在体内循环而并未流出且日益降低、 人工成本在社保制度改革后也将逐渐降低等因素影响，王府井后续盈利提升空间比 百盛更大。



调高公 司合 理估值 
至 60-65 元


因此，对比王府井和百盛集团，我们始终认为王府井估值明显低于香港上市的
百盛集团的现象并不正常，这实际反映出我国市场对本土百货价值并未得到充分认 识。基于 PE、PS、EV/EBITDA 和现金流贴现等多种估值方法，我们继续维持我们 对王府井 60-65 元的估值，维持对公司“增持”投资评级。我们坚信公司作为我国 百货业领军人的地位突出，并建议投资者将公司作为优质的长期投资品种进行重点 跟踪和关注。



2006 年王府井百货与百盛盈利指标对比（单位：百万）
王府井百盛
网点数量（个）1737
百货业收入6359.425769.86
百货毛利1100.18957.79676
百货权益净利润224.61460.66
毛利率（%）17.30%16.60%
净利率（%）3.53%7.98%
上市公司净利润192.61460.76
员工人数10431 +45135800
员工支出325.52196.56
折旧摊销135.6788.74
期间费用990.741240.54
所得税率33%25%
还原同等条件下真实利润476.34460.66
还原后净利率（%）7.467.98
市值（亿元）156416
08 年 PS（倍）1.455.15
08 年 PE（倍）36.9348.72
08 年 EV/EBITDA（倍）20.5252.20
资料来源：联合证券研究所
注：员工人数为在职员工+需承担责任的离退职工

收盘价取值时间为 2007 年 10 月 25 日，计算王府井 08 年 PE 时扣除其含有的股权投资价值

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联合证券股票评级标准

增  持                                            未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上

中  性                                            未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10%  至 10%间

减  持                                            未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上


联合证券行业评级标准
增  持                                            行业股票指数超越大盘

中  性                                            行业股票指数基本与大盘持平

减  持                                            行业股票指数明显弱于大盘

重要申明  —  本报告中的信息均来源于公开资料，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。 本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究，其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致，如欲了解对该对象最新情况的评述，谨请参阅本公司最近期相关报告。本报告 所载信息均为个人观点，并不构成所述证券的买卖建议。©  联合证券有限责任公司研究所，2007。版 权所有，未经授权不得复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券有限责 任公司研究所。